Мир вверх тормашками: почему Свинка Пеппа стала дороже «Аэрофлота»
Низкие процентные ставки в Европе и США и отрицательная доходность многих облигаций порождают рынок «ожидаемых доходностей»: любая возможность положительного финансового потока в будущем ценится на вес золота, что приводит к искажениям в оценках компаний. Этот «Синдром Свинки Пеппы» дает шанс любому низкокапитализированному амбициозному проекту.
История с оценкой популярного детского мультика про «Свинку Пеппу» в полновесные $4 млрд и сравнения с крупнейшими российскими компаниями стало на прошлой неделе хитом российских социальных сетей. Вот разлетевшийся по интернету расчет: «Для сравнения: «Уралкалий» $3,5 млрд (капитализация плюс чистый долг, прим. автора), «РусГидро» $3 млрд, «Ростелеком» $2,7 млрд. Это в 2,5 раза больше, чем стоимость компании «Аэрофлот-Российские авиалинии» ($1,6 млрд)».
Как аналитику, проработавшему на фондовом рынке более 20 лет и помнящему те годы, когда рынки были эффективными, мне было трудно устоять и не поддаться соблазну прокомментировать данное событие. Начнем с известного факта: более половины всех облигаций в мире в наиболее востребованных интервалах погашения от 2 до 15 лет торгуются с отрицательными доходностями, что на практике означает амортизацию инвестиций вместо более привычной их капитализации. «Мир вверх тормашками», — так этот феномен часто называют американские управляющие облигационными фондами. Вследствие этого крупные корпорации США и мира нарастили объем никуда не проинвестированных наличных средств на своих балансах на сотни миллиардов долларов. Только у Apple и Amazon.com наличные средства составляют суммарно порядка $140 млрд. Куда их тратить в условиях роста рецессионных ожиданий и очередного повсеместного падения доходностей?
Если нет инструментов с удовлетворительными доходностями по факту, быть может, основная идея в том, чтобы создать рынок перспективных доходов в будущем? И на самом деле рынок так называемых «ожидаемых доходностей» сейчас, как никогда раньше, развивается семимильными шагами!
Что собой представляет эта самая «торговля ожиданиями»? История с авторскими правами на странный детский мультик за $4 млрд не единична. Одной из наиболее громких и противоречивых сделок была покупка популярного мессенджера WhatsApp глобальной социальной сетью Facebook еще в 2014 году, когда вся эта история с накоплением колоссальной наличности на балансах крупных компаний только зарождалась.
Суммарно Facebook за время своего существования приобрел 76 компаний, в том числе и вышеупомянутый WhatsApp. Приобретение на тот момент убыточного WhatsApp было закрыто за $16 млрд, т. е. из расчета более $40 на пользователя платформы. Давайте зададим вопрос: какая сумма была потрачена нами за последние пару лет не только на WhatsApp, но и на сам Facebook? Никакая? Странно, не правда ли?
Теперь становится понятно, что подобные сделки — не столько бизнес на текущих финансовых потоках (далее мы продемонстрируем то обстоятельство, что последние оцениваются рынком на удивление скромно), сколько коммерция на ожиданиях. Они, увы, как мы представляем себе, чаще всего не сбываются. Согласимся, крайне трудно смоделировать справедливую текущую стоимость предприятия на основании прогноза будущих финансовых потоков, если в настоящее время они отрицательные.
Таким образом, получается, что чем ниже в мире ключевые процентные ставки («ставка дисконтирования» в популярном анализе дисконтированных финансовых потоков), тем выше текущая капитализация будущих финансовых потоков («текущая стоимость капитала»). В воображаемой точке экстремума, когда все облигации уже торгуются с отрицательными доходностями, любой ожидаемый положительный финансовый поток будет оцениваться в буквальном смысле на вес золота.
Обратим внимание, что большинство компаний, приобретенных Facebook, базировались в Соединенных Штатах, и, в свою очередь, большой процент этих компаний находился в районе залива Сан-Франциско, где располагается штаб-квартира и самого Facebook. То есть в данном случае действует принцип Баффета: покупать только то, что ты видишь и чем пользуешься. И, добавим от себя, во что веришь.
CEO Facebook Марк Цукерберг заявил однажды, что большинство приобретений Facebook, включая Friendster и Instagram, в основном были «приобретением талантов», а приобретенные продукты и компании после этого чаще всего просто закрывались. Так обычно поступают компании, видящие границы своей рыночной ниши и не рассчитывающие на ее быстрый рост, или вообще не рассчитывающие на быструю монетизацию своего бизнеса. Поэтому они переплачивают для устранения конкурентов. Еще один яркий пример из той же серии из недавнего прошлого — мегапоглощения голливудских студий концерном Disney–Pixar.
Так что же скрывается за историей с премией «Свинка Пеппа»? Не думаю, что здесь есть много общего с историей про щедрые покупки Facebook «на заре его молодости», но определенные схожие черты прослеживаются. Истории с покупками модных мультяшных брендов были и раньше — например, еще свежи в памяти покемоны и странный зверек Ждун. Разница — в сверхвысокой оценке именно этого персонажа, Свинки Пеппы. Здесь мы возвращаемся к причине переоценки номер два — стоимости ожидаемой монетизации аудитории.
Ждун был весьма локализованным проектом, практически неизвестным за пределами СНГ и Западной Европы. В отличие от него, Свинку Пеппу смотрят детишки и их родители во всем мире. То есть покупатель, американский производитель игрушек Hasbro, заложил в цену предложения свои ожидания будущей монетизации аудитории «Свинки Пеппы». Повторю, что эти ожидания чаще всего не реализуются, однако премия к цене того или иного проекта с обширной аудиторией рассчитывается именно за ожидания (по аналогии с дисконтированием будущих, неизвестных пока финансовых потоков), а не за шансы их реализации. Это, на мой взгляд, очень интересный и совершенно уникальный феномен, дающий шанс любому низкокапитализированному амбициозному проекту «из народных масс».
Вывод из этой истории таков: пока в Европе и США сохраняются низкие процентные ставки, а растущий объем наличности на балансах компаний остается неразмещенным в стандартные пассивные инвестиционные инструменты, оценки компаний будут во все большей степени искажены. Надежда на монетизацию пассивной аудитории того или иного ресурса (назовем это «синдромом Свинки Пеппы») остается мультипликатором таких искаженных валюаций. Дальнейшая деградация (в естественном смысле этого слова, без какого-либо скрытого подтекста) российского фондового рынка, обремененного к тому же постоянным риском новых финансово-экономических санкций, будет продолжать медленно, но верно снижать рыночные оценки отечественных компаний. Указанные выше три составных фактора искажения оценки текущей стоимости компаний, исходя из дисконтированной стоимости их ожидаемых — но чаще всего нереализуемых — денежных потоков, действуя синергично, будут и дальше удивлять нас подобными анекдотичными случаями.