Макроэкономика: тревожные знаки, - Нил Маккиннон,глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Мультипликаторы американского рынка акций по-прежнему находятся на исторически высоких уровнях, а индикаторы настроений свидетельствуют о чрезмерно оптимистичном настрое участников рынка. Уровень волатильности остается низким – возможно, даже слишком – что может говорить об излишней успокоенности инвесторов, привыкших за последние годы полагаться не на трезвую оценку фундаментальных экономических факторов, а на ультрамягкую монетарную политику центробанков. Кроме того, растущая обеспокоенность по поводу дальнейших перспектив президентства Дональда Трампа может пошатнуть уверенность международного инвестиционного сообщества. Отражением этого можно считать слабость американской валюты, потенциально способную стать причиной нестабильности на финансовых рынках, в случае если связанный с этим негативный эффект распространится на другие сегменты мировой экономики. Однако в фундаментальном плане все обстоит не так уж плохо. Американская экономическая статистика свидетельствует о сохранении пусть не впечатляющих, но стабильных темпов роста. Индекс экономических сюрпризов, снижавшийся на протяжении 1п17, начал расти. То же самое относится и к инфляционным ожиданиям, хотя официальная инфляция в США остается низкой. Перспектива дальнейшего сокращения добычи способствовала заметному восстановлению цен на нефть, что в ближайшие месяцы наверняка приведет и к росту инфляционного давления. МВФ на прошлой неделе заявил, что, по его оценкам, общая ситуация в мировой экономике улучшается, и мы не видим особых аргументов против этой точки зрения. Индексы PMI крупнейших экономик мира в основном демонстрируют хорошую динамику, хотя официальный индекс PMI Китая, опубликованный сегодня, снизился по сравнению с июнем. На этой неделе будут опубликованы индексы PMI сферы услуг, и, как ожидается, они также будут свидетельствовать о сохранении устойчивых темпов роста. Это позволит ведущим центробанкам сохранить курс на сворачивание программ количественного смягчения. Однако, поскольку ни один центробанк не заинтересован в резком повышении доходностей облигаций, которое могло бы угрожать дальнейшему восстановлению мировой экономики, можно не сомневаться, что процесс количественного ужесточения будет постепенным. Тем не менее мы уже не раз отмечали признаки перегрева на некоторых рынках. В финансовых блогах встречается множество комментариев о низкой ликвидности ETF-фондов, возможном повторении кризиса доткомов, росте котировок акций Sotheby’s как одного из предвестников кризиса, а также о неизбежности обвала на рынках. Банк международных расчетов (БМР), например, особо отмечает негативное влияние высокого уровня долга, а также указывает на роль центробанков в создании условий для циклического повторения подъемов и спадов на финансовых рынках и в экономике в целом. Долговая нагрузка корпоративного сектора США уже превысила пиковые значения 2008 г. В Китае и Европе ситуация с долгом выглядит ненамного лучше. В недавно опубликованном отчете МВФ говорится о том, что глобальные дисбалансы существенно сократились относительно пиковых уровней, отмечавшихся до начала глобального финансового кризиса. Значительные дисбалансы свидетельствовали о нарушении равновесия в международной финансовой системе и на рынках капитала. По мнению МВФ, сейчас процесс сокращения этих дисбалансов застопорился, и с исторической точки зрения они остаются довольно значительными. МВФ заключает, что около трети глобальных профицитов и дефицитов являются избыточными или нежелательными. Конечно, необходимо понимать, что в каждом конкретном случае профицит или дефицит является следствием желаемого уровня инвестиций или сбережений, а также более долгосрочных факторов, таких как, например, уровень долга или демография. По приблизительным оценкам регуляторов, дефицит счета текущих операций в размере 4% ВВП является для развивающихся стран индикатором потенциального финансового кризиса или кризиса фондирования в том случае, если приток капитала на их рынки внезапно сменится оттоком. Конечно, рост профицита, являющийся следствием избыточных сбережений, также может быть нежелательным. Ранее профицит счета текущих операций Китая в процентном отношении к ВВП был очень высоким (около 10%), что отражало не только избыточные сбережения, но и накопление валютных резервов вследствие низкого курса национальной валюты. Китай справился с этой проблемой, и теперь профицит его текущего счета составляет 2.5% ВВП. Согласно исследованию МВФ, сейчас значительные дисбалансы обнаруживаются в экономиках развитых стран, и главный «виновник» в этом отношении – Германия, профицит счета текущих операций которой вырос до 8–9% ВВП. Основной причиной такого роста является стремление Германии к поддержанию сбалансированного бюджета. Как справедливо замечает МВФ, образовавшийся набор дисбалансов, особенно сохраняющийся профицит в ряде развитых экономик и рост дефицита у ключевых заемщиков, свидетельствует о неэффективности механизмов их автоматической адаптации. Данный тезис наиболее актуален для еврозоны, где Германия как ключевой кредитор и экономика с наибольшим профицитом текущего счета экспортирует дефляцию в другие страны валютного союза. МВФ рекомендует Германии меньше сберегать и больше тратить, а дефицитным экономикам – предпринимать более активные шаги в направлении фискальной консолидации. Текущее состояние дел в этой сфере – главный недостаток самой структуры валютного союза. Также МВФ предупреждает о том, что концентрация избыточного дефицита в некоторых из развитых экономик, таких как США, усиливает риск протекционизма. Прошлая неделя была отмечена заметным ослаблением швейцарского франка, особенно по отношению к укрепившему позиции евро. Нацбанк Швейцарии объявил о введении отрицательных процентных ставок и предпринял масштабные рыночные интервенции, чтобы предотвратить укрепление национальной валюты. В настоящее время швейцарский франк принимает на себя функции валюты фондирования, возможно, за счет японской иены. Помимо иены, которая считается индикатором изменений аппетита к риску, привлекательность carry trade и уровень аппетита к риску также отражаются в кросс-курсах, например, иены и австралийского доллара. Нацбанк Швейцарии называют крупнейшим в мире хедж-фондом. Размер его баланса в процентном отношении к ВВП страны составляет порядка 100%, при этом регулятор покупает не только облигации, но и акции. Нацбанк Швейцарии владеет акциями компаний США на рекордные 80 млрд долл., из которых 20% составляют акции технологических компаний (главным образом Amazon и Microsoft). При этом из-за отсутствия хеджирования валютных рисков баланс Нацбанка Швейцарии уязвим к потерям, связанным с негативной рыночной конъюнктурой. С точки зрения ЕЦБ первоочередную угрозу представляет существенное укрепление евро, способное подорвать процесс восстановления экономики еврозоны и привести к росту дезинфляционного давления. Президент ЕЦБ Марио Драги на последней пресс-конференции, возможно, слишком спокойно прокомментировал ситуацию с обменным курсом. Между тем для валютных рынков испытать «болевой порог» центробанка – дело привычное, и евро на какое-то время вполне может оказаться в зоне перекупленности. Правда, объем длинных позиций в евро уже находится на максимальном уровне с 2007 г., и для того, чтобы остудить пыл участников рынка, может быть достаточно вербальной интервенции со стороны ЕЦБ. Что в этой ситуации действительно непредсказуемо и не поддается контролю ЕЦБ – это курс доллара, динамика которого все больше зависит от восприятия действий Белого дома международным инвестиционным сообществом. Из семи месяцев президентского срока Дональда Трампа последние пять индекс доллара закончил в минусе. Такого не было с апреля 2011 г.