Не ужесточилось

Почему центробанки продолжают сверхмягкие программы стимулирования экономики В глобальной экономике произошла очередная смена инвестиционных ожиданий. В начале года считалось, что близок поворотный момент в денежной политике -- вместо сверхмягкой она станет жесткой. Ожидания не оправдались, и в первую очередь из-за замедления инфляции. Сергей Минаев С точки зрения инвестиционных ожиданий в глобальной экономике в настоящее время сложилась следующая ситуация. Американская ФРС в марте повысила ставку на 0,25 процентного пункта и, согласно ожиданиям, должна будет сделать это еще три раза в этом году и даже больше, если республиканский Конгресс одобрит план снижения налогов в США. Таким образом, политика низких процентных ставок в мире перестанет быть господствующей. ЕЦБ начнет сворачивать программу количественного смягчения (выражающуюся в простом печатании денег для покупки ценных бумаг на €60 млрд каждый месяц) к середине нынешнего года. В свою очередь, Банк Японии начнет сворачивать свою программу количественного смягчения: в сентябре прошлого года он установил ориентир 0,0% доходности десятилетних гособлигаций, что должно означать, что он будет покупать меньше этих облигаций за свеженапечатанные иены. Только Банк Китая должен был сохранить свою денежную политику столь же мягкой, как в 2016 году. Предполагалось, что ЕЦБ на заседании 7-8 июня нынешнего года объявит о конце программы количественного смягчения. Эти ожидания повлияли на мировой валютный рынок. 29 марта за евро давали $1,07. В конце месяца игроки на мировом валютном рынке рассуждали о том, что экономика США показывает очень хорошие результаты. ФРС, которая повысила процентную ставку в марте, повысит ее снова, так что доллар не должен быть слабым. 27 апреля за евро давали $1,08. В конце месяца игроки на валютном рынке рассуждали о том, что спросу на доллары может помочь ожидание плана Трампа по бюджетному стимулированию экономики, а также рекордный рост курса американских акций. В то же время ЕЦБ, учитывая хорошее состояние европейской экономики, может начать ужесточать свою денежную политику и не печатать евро в таких масштабах. Это должно помочь курсу единой европейской валюты. Весь май игроки на мировом валютном рынке рассуждали о том, что расследование связей Трампа с Россией может затруднить реализацию программы снижения налогов в США. И это вредило доллару. Вместе с тем глава ЕЦБ Марио Драги заявил, что европейская экономика по-прежнему нуждается в стимулировании с помощью печатания денег. И это вредило евро. Первоначально предполагалось, что ЕЦБ на этом заседании представит новый, улучшенный, прогноз развития европейской экономики и именно он послужит предлогом для сворачивания программы количественного смягчения денежной политики. Однако непосредственно перед заседанием инвестиционные ожидания изменились. Выяснилось, что темпы инфляции в еврозоне составили по итогам апреля всего 0,9% в годовом исчислении -- значительно ниже, чем 2%, являющиеся официальной целью ЕЦБ. В итоге на заседании ЕЦБ понизил прогноз инфляции в этом году с 1,7% до 1,5% и заявил, что сворачивать программу печатания денег не собирается. Здесь можно вспомнить инфляционные ожидания начала нынешнего года. В первую неделю года стало известно, что в индустриальных странах происходит резкое ускорение инфляции. В Германии в декабре 2016 года инфляция ускорилась с 0,8% годовых до 1,7%, в США приблизилась к 2% годовых. До сих пор главной опасностью для мировой экономики считалась чрезвычайно низкая инфляция либо дефляция. Особенно эффектно ситуация выглядела в 2015 году. В еврозоне в целом наблюдалась дефляция 0,6% -- потребительские цены падали в 15 из 19 стран, входящих в эту зону, в том числе в Германии, Италии и Испании (в Греции дефляция продолжалась 23 месяца). При этом имел место разительный контраст с 1980-ми годами, когда средние темпы инфляции составляли 11% в год в Италии и 20% в Греции. В США, Великобритании и Китае в 2015 году рост цен был близок к нулю, и эти страны стояли на грани дефляции. Обращает на себя внимание то обстоятельство, что сейчас в 46 странах мира существует так называемое инфляционное таргетирование, когда центробанки подчиняют свою денежную политику достижению некоего планируемого уровня. И в 30 из них инфляция в 2015 году была ниже этого уровня. Центробанки даже не знали, что делать. Именно с целью борьбы с дефляцией Банк Японии и ЕЦБ стали значительно смягчать свою денежную политику, но в Японии это дало лишь временный эффект, а действия ЕЦБ вообще не принесли результата. Низкая инфляция и дефляция делают затруднительным дальнейшее смягчение денежной политики. С инфляцией 4% годовых центробанки могут сделать реальную ставку (то есть ставку с поправкой на инфляцию) значительно ниже нулевой отметки, просто сохраняя номинальную ставку 0% годовых. В ситуации почти полного отсутствия инфляции низкой номинальной ставки добиться было все труднее, хотя смягчение денежной политики для стимулирования экономического роста насущно как никогда. В европейских странах власти пытались использовать отрицательную процентную ставку для того, чтобы стимулировать потребительские расходы, мол, граждане, заметив, что их штрафуют за помещение денег в банки, начнут их тратить. Однако граждане деньги тратить все равно не хотели. Как указывал в 2015 году британский еженедельник The Economist, "для центральных банков индустриальных стран магической цифрой является двойка: если цены растут на 2% в год, большинство покупателей могут в той или иной степени игнорировать этот медленный рост. И такая не слишком заметная инфляция чрезвычайно полезна: она дает боссам компаний возможность наказывать нерадивых работников, ведь заморозка зарплаты означает ее сокращение на 2%, а также дает стимул для того, чтобы инвестировать заработанные компанией деньги. Что более важно, она дает относительную страховку от того, что в какой-то момент экономика перейдет к дефляции, и от появления у людей стремления накапливать деньги, откладывая покупки,-- стремления, которое неизбежно возникает при падении цен. Однако, несмотря на профессиональную мантру о 2%, сейчас на повестке дня как раз это падение". Надо отметить, что у американских компаний имеются накопления в размере $2 трлн, а у японских -- $2,1 трлн. При относительно высокой инфляции у владельцев этих компаний возникло бы желание либо немедленно инвестировать эти деньги, либо раздать их акционерам в виде дивидендов. Таким образом, в экономике произошел бы значительный рост инвестиций либо значительный рост доходов инвесторов. При низкой инфляции либо дефляции у владельцев компаний возникает только одно желание -- продолжать копить деньги. Кроме того, в условиях дефляции доходы компаний падают, а зарплаты работников, даже нерадивых, фактически растут. Надо также отметить, что с 2007 по 2014 год в мировой экономике произошел значительный рост задолженности -- государственной, корпоративной и частной. В еврозоне рост был особенно бурным -- на 55 процентных пунктов от ВВП. При снижении цен и доходов от продажи товаров и услуг номинальная сумма долга никак не меняется, только выплата становится все менее вероятной. Ускорение инфляции в индустриальных странах в начале нынешнего года было связано с сырьевыми ценами. В начале 2016 года цена на нефть была ниже $30 за баррель Brent, а в начале 2017 года составляла больше $55. В индустриальных странах, являющихся импортерами сырья, это, естественно, сказывается на ценах товаров. Однако имеются и другие факторы. В США безработица снизилась до 4,7% экономически активного населения, и опросы предпринимателей показывают, что наиболее насущной проблемой является не повышение прибыльности, а поиск работников для заполнения имеющихся вакансий. В итоге растет зарплата имеющихся работников -- в США в 2016 году она возросла на 2,9% (самый быстрый рост с 2009 года). В Германии безработица снизилась всего лишь до 4,1% экономически активного населения, и средняя зарплата ежегодно растет на 2,5%. Естественно, рост зарплат в конце концов приводит к росту потребительских цен. Особую роль играют инфляционные ожидания. В начале года ожидаемая инфляция в течение пяти лет в США составляла 2% (в 2015 году ожидалось минус 2%). В таких условиях инфляция ускоряется автоматически. В итоге, по оценке инвестиционного банка JPMorgan Chase, инфляция в индустриальных странах в нынешнем году добавит к глобальному номинальному ВВП один процентный пункт, и это повысит прибыльность всех корпораций, а также простимулирует капитальные вложения. Россия в этом отношении находится в особом положении. Российская инфляция значительно выше, чем в индустриальных странах, но не растет, а снижается -- из-за скромности потребителей, склонных экономить на покупках. Сейчас с инфляцией дела обстоят по-другому. ФРС снизила свою оценку базовой инфляции в 2017 году (исключающей цены на энергоносители и продовольствие) до 1,5%. Теперь финансовые рынки предполагают, что к концу году ставка ФРС будет составлять всего 1,5%, а не 2,25%, как считалось ранее, и все из-за низкой инфляции. Японский ЦБ не снижает, а увеличивает объем покупки гособлигаций за счет напечатанных денег. По оценке инвестиционного банка Morgan Stanley, которая включает в себя процент по краткосрочным кредитам, процент по облигациям и цены на акции в мире, денежная политика не ужесточается, а смягчается. В конце концов, по итогам июньского заседания ЕЦБ банк выпустил заявление о том, что европейский экономический рост еще нуждается в помощи -- за счет напечатанных денег. И получилось, что инвесторы уже к середине года сменили свои ожидания: в 2017 году отказа от сверхмягкой денежной политики не произойдет. И смена ожиданий повлияет на все: и на цены акций, и на курсы валют, и на мировые цены на нефть.