Имя кризиса: каким будет следующий финансовый катаклизм?

Владимир Миловидов – заведующий кафедрой международных финансов МГИМО, руководитель Центра социально-экономических исследований РИСИ У кризисов есть имена. Их называли пузырями, маниями, паниками. Последствия одного из самых разрушительных кризисов XX века вошли в историю как «Великая депрессия». Кризис 70-х назвали «нефтяным шоком», а 90-х – «азиатским». Были «черные понедельники», например 19 октября 1987 г. В 2010-м случился «flash crash». Российский кризис 1998 года именуется не иначе как «дефолт». А последний по времени мировой финансовый кризис 2008 года – кризисом «subprime», «ипотечным», «долговым». Еще одним популярным синонимом событий десятилетний давности стало выражение «margin call»… Кризисы случаются. Законы экономики таковы, что остановить циклическое повторение финансовых неурядиц пока еще никому не удавалось. Начиная с 2009 года, глобальные фондовые рынки, прежде всего американский, демонстрируют один из наиболее длительных «бычьих трендов» в послевоенной истории. Экономика сигнализирует, что пока не исчерпала всех ресурсов роста. Но это вовсе не означает, что в ее недрах не зреют семена нового резкого разворота конъюнктуры. То, что новый финансовый кризис произойдет, – очевидность. Куда менее очевидными являются его сроки, то, что именно подтолкнет к нему, станет его симптомом и спецификой. У будущего финансового кризиса наверняка появится свое имя. Какое? Дать имя будущему кризису – задача крайне сложная. Ведь если угадаешь, поймешь и примерный сценарий будущих событий, и сигналы, на которые уже сегодня следовало бы обратить особое внимание. Словарь экономики не столь уж большой, несмотря на тысячелетия экономической истории. Попробуем поискать в нем намек на имя вероятного финансового кризиса ближайшего будущего. Вот пять вероятных (или невероятных) имен будущих катаклизмов, которые соответствуют английским понятиям crash (кризис), bubble (пузырь), mania (мания), shock (шок), panic (паника). Китайский долговой кризис О возможном факторе Китая в развитии очередного финансового кризиса сегодня многие говорят. Замедление темпов экономического роста Поднебесной может привести к снижению спроса на мировом рынке и сказаться на динамике цен практически на все: от продовольствия до нефти и газа. В качестве возможного аналога можно привести пример мексиканского долгового кризиса 1980 года, который распространился на страны Латинской Америки. Облигационный кризис США 1994 года также имел негативные последствия для всего глобального рынка долговых бумаг. Кстати, тогда одним из триггеров перемены тенденций стало намерение ФРС повысить процентные ставки. Совокупная стоимость облигаций в США уменьшилась на $600 млрд, а в мире потери достигли $1,5 трлн. Развитие Китая привело к накапливанию существенного объема долгов как в государственном, так и в частном секторе. Корпоративный долг составляет порядка 166% к ВВП КНР, государственный долг – 46%, долг населения – 44%. Для примера, в Японии корпоративный долг равен 96% от ВВП, в Великобритании – 76%. В США – 73% и в Германии – 53%. Самый высокий государственный долг по отношению к ВВП в Японии – 213%, далее идет Великобритания (117%), США (101%) и Германия (75%). Наконец, задолженность населения в указанных странах самая высокая в Великобритании – 88% от ВВП, в США она составляет 80%, в Японии – 63% и Германии – 53%. Таким образом, структура задолженности в Китае существенно сдвинута в сторону корпоративного сектора. Ситуация ухудшается в течение последних 10 лет. Еще в 2008 году удельный вес корпоративного долга к ВВП в Китае (96,3%) был сопоставим с аналогичным показателем для Еврозоны (100%) и Японии (103,5%). Кроме того, величина корпоративной задолженности явно выделяет Китай и на фоне других развивающихся экономик, где в течение десятилетия соотношение ее величины с величиной ВВП изменилось с 41% до 55%. Рост долгов ведет и к объективному увеличению объемов проблемных ссуд. По оценкам МВФ, 15,5% кредитов, выданных китайскими банками корпоративному сектору, могут быть отнесены к рискованным. Но, с другой стороны, доля невозвратных ссуд в общем объеме займов составляет 1,67%. В США эта цифра равна 1,5%. В Индии невозвратные ссуды достигают 5,9% всей суммы займов. Причем в 2011 г. их доля была 2,6%. Теоретически возникновение корпоративного долгового кризиса в Индии может стать также началом «эпидемии» финансовых потрясений в мире. Тем не менее долговые проблемы китайских компаний инвесторов беспокоят больше. Кроме того, кредитный кризис в Китае может подорвать шаткую финансовую ситуацию в Индии, что существенно мультиплицирует общие последствия такого катаклизма для мировой финансовой системы. FAAMG-пузырь Эпидемии кризисов приходили из Азии, но чаще они зарождались в США. Так было и с последним кризисом десятилетней давности, эпицентром которого стал американский рынок ипотечного кредитования. Новым фактором дестабилизации могут оказаться диспропорции в капитализации фондового рынка страны. Капитализация всего пяти корпораций: Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google (Alphabet) – так называемая группа FAAMG – составляет более $4 трлн. Это эквивалентно капитализации 282 компаний из нижней части списка индекса S&P500. Суммарно стоимость пятерки превысит всю капитализацию рынка Японии ($3,6 трлн), составит 80% капитализации рынка Еврозоны и свыше 60% капитализации всех американских технологических компаний. Эти цифры отсылают к истории «пузыря дот-комов» конца 90-х годов. Исторические сравнения с предыдущими фондовыми «пузырями» пока позволяют говорить о нынешней ситуации без алармизма. Например, в 90-х соотношение капитализации к доходам (P/E) для «надутых» технологических компаний достигало значения 55,1, накануне кризиса 1973-1974 годов этот показатель для 50 наиболее капитализированных компаний США (Nifty Fifty) был равен 35,5, у FAAMG его значение находится на уровне 22‑23 или чуть выше. Однако дело не только в соотношениях, а в диспропорции всего рынка, в концентрации значительного числа инвесторов в ограниченном по количеству портфеле активов. Изменение их настроений и выход из этого портфеля может обрушить весь американский и глобальный рынок. Переход, скорее всего, будет осуществляться в менее рискованные активы, найти которые не так просто. Ни облигации, ни драгоценные металлы не являются сегодня однозначно «тихой гаванью» для портфельного инвестора. Так что последствия бегства из FAAMG могут быть разрушительными. QE-мания Фактором роста диспропорций, способных привести к кризису, могут оказаться действия монетарных властей развитых стран по так называемому количественному смягчению, то есть вливанию в экономику дополнительной ликвидности. После кризиса 2008 года программы количественного смягчения были призваны улучшить ситуацию с ликвидностью и подтолкнуть экономический рост. Помимо программ выкупа ценных бумаг у их держателей, Европейский центральный банк и ФРС снижали процентные ставки. Как временный шаг это можно было бы считать оправданным. В России сразу после 2008 года Банку России пришлось оказывать поддержку банкам, добавлять ликвидность на фондовый рынок. Однако программы пресловутого QE явно затянулись. ФРС постепенно отходит от прежней политики и целенаправленно идет на повышение ставок и сдерживание ликвидности. Эти действия являются процикличными – длительный экономический подъем грозит перегревом экономики, ростом инфляции, поэтому уже сейчас требуются сдерживающие меры. В США действия монетарных властей вызывают критику, в том числе со стороны действующего президента, который заинтересован как можно дольше стимулировать рост рабочих мест и промышленного производства. Повышение процентных ставок удорожает кредиты и может сдержать повышательную динамику. В Европе ситуация иная. Программы накачки ликвидности сохраняются. За последние 4 года ЕЦБ выкупил с рынка облигаций на 2,5 трлн евро. Ожидается, что программа завершится в декабре 2018 г., однако до этого момента ежемесячные покупки облигаций составят 15 млрд евро ($17 млрд). Также ЕЦБ на последнем сентябрьском заседании оставил процентную ставку по депозитам на отрицательном уровне – 0,4%, а ставку рефинансирования – 0%. Это ведет к тому, что общий уровень ставок в экономике остается на крайне низком уровне. Согласно данным за июль 2018 года, ставки по новым вкладам для населения составили 0,35%, хотя в отдельных странах, например в Ирландии, они находятся на уровне 0,04%. Сейчас на счетах аккумулировано 54,4 млрд евро. На срочных вкладах до 3 месяцев находится 2,2 трлн евро, а ставка по ним – 0,45%. Низкие процентные ставки имеют смысл с точки зрения стимулирования кредитования экономики, но с точки зрения фундаментальных принципов финансового рынка они абсурдны. Ведь процентная ставка – не просто плата за использование чужих денег, это еще и ключевой индикатор риска заемщика, вне зависимости от того, кто он: государство, промышленное или торговое предприятие, банк, физическое лицо. Снижение процентных ставок до нуля искажает картину экономических рисков. Конечно, если существует дефляция, то и нулевой процент в этом смысле плюс. Но это очень схематичный подход. Риски банковской или иной хозяйственной деятельности имеют свои причины и возникают не только в зависимости от уровня инфляции. О том, что риски в экономике существуют, отчасти говорит разрыв между уровнем ставок по депозитам и по коммерческим и потребительским, включая ипотечные, кредитам. В Европе композитный индикатор стоимости привлечения заемных средств коммерческими предприятиями составляет 1,65%. При этом ставка по кредитам на сумму свыше 250 тыс. евро на срок до трех месяцев – 2,16%. А максимальная ставка по новым вкладам для бизнеса – 0,8%. На этих вкладах сосредоточен наибольший объем средств предприятий – примерно 47 млрд евро. То есть ставки различаются в разы. Такая же ситуация и в сфере личных финансов. Стоимость заимствований для населения – 1,81%, ставка по потребительским кредитам на 1 год – 4,85%, по кредитам на покупку домов сроком на 10 лет – 1,85%. Очевидно, в этой ситуации финансовые институты оказываются в выигрышном положении – деньги для них предельно дешевы, а для их клиентов они существенно дороже. Истории хорошо известны примеры того, чем заканчивается рост долговой нагрузки и предприятий, и населения в условиях, когда в банковской сфере аккумулируется значительный объем дешевой ликвидности. Последнее стимулирует к еще большим рискам, от которых не могут надежно защитить никакие нормы банковского надзора. Рано или поздно в этой идеальной картине мира дешевых денег оказывается дыра, которая тут же высасывает ликвидность и приводит к кризису. Российский нефтяной шок Сценарий может иметь право на жизнь в случае резкого ужесточения санкций в отношении России. Сейчас в США активно обсуждается возможность введения ограничений в отношении крупных российских нефтяных компаний. Кто-то поговаривает о возможности применения иранской модели, то есть запрета на покупку российских энергоресурсов. В России это даже более активно обсуждается, чем на Западе. В нашем экспертном сообществе выстраивается апокалиптический сценарий для страны как экспортера нефти и газа. А если посмотреть на ситуацию с той стороны, со стороны импортеров российских ресурсов? Здесь очень важны цифры. Для начала вспомним, с чего начался мировой кризис 1973-1974 годов. Его иногда называют «нефтяным шоком». Был он вызван введением ОПЕК и рядом других стран эмбарго на поставки нефти в США и страны, поддержавшие Израиль в Войне Судного дня. В США это привело к резкому росту инфляции и кризису. Именно тогда в экономический словарь устойчиво вошло понятие «стагфляция» – экономическая стагнация, сопровождающаяся инфляцией. Это было спецификой кризиса 70-х, отличавшей его от всех прежних кризисов перепроизводства с падением спроса и цен. Запрет на поставки Россией нефти на мировой рынок будет сродни этим событиям. В ноябре вступят в силу американские санкции против Ирана. Это будет стоить нефтяному рынку примерно 2 млн баррелей нефти в день. По некоторым оценкам, свободные мощности по добыче нефти в странах ОПЕК уже ниже этой отметки. Число буровых в Саудовской Аравии на уровне весны 2017 года. Эксперты в этой ситуации выражают надежду на то, что недостающий объем может дать Россия, которая в состоянии увеличить свою добычу на 300 тыс. баррелей в день. Однако в России подчеркивают: это решение может быть принято после консультаций со странами ОПЕК. Зачем-то в Россию поспешил министр энергетики США, а Дональд Трамп «вдруг» в ходе встречи с польским президентом заявил, что не думает о введении санкций против Северного потока-2. Теперь представим апокалипсис, которым пугают нас домашние аналитики. России запретили продавать нефть и газ. По нефти это означает уход с рынка еще от 5 до 6 млн баррелей нефти в день. С учетом иранских – до 7‑8 млн. Где их взять? Это первый вопрос. Пока доступных ресурсов заменить их нет. США стали новой нефтяной державой. Сколько смогут они обеспечить? Сегодня США – чистый импортер нефти: в страну ввозится порядка 7-8 млн баррелей, а экспортируется менее 2 млн. Увеличить экспорт они не смогут. Значит, введение запретов в отношении России может стать очередным «нефтяным шоком». А что Россия? Конечно, легко не будет. Но при этом нужно заметить, что, согласно российской таможенной статистике, за семь месяцев текущего года положительное сальдо торгового баланса страны составило $112,2 млрд, суммарный экспорт сырой нефти – $71,2 млрд, природного газа – $27,2 млрд. То есть без нефти и газа торговый баланс России остается профицитным. Не будем забывать, что важными экспортными позициями нашей страны являются продукция металлургии, нефтепродукты, минеральные удобрения, а также, к удивлению критиков, машины и оборудование. Будем надеяться, законодатели США не захотят выстрелить себе в ногу и не вызовут своими решениями очередной «нефтяной шок». Долларовая паника Возможен ли такой поворот событий, когда возникает долларовая паника, способная ввергнуть мир в экономический хаос? Вероятность есть. И коренится она не в пресловутом американском долге или бюджетном дефиците. Сегодня США активно стараются изменить сложившийся послевоенный экономический порядок, основой которого стали международная валютная система с гибкими обменными курсами и принципы свободной торговли. Сами США долго и методично создавали глобальную экономику, которая теперь ими же предается анафеме. На поверхности вещей лежат объявляемые в отношении различных стран экономические санкции, вводимые по всем направлениям импортные пошлины. А что лежит не на поверхности? Нельзя перестроить сложившуюся систему свободной торговли, не коснувшись международной валютной системы, ведь международная торговля требует устойчивого платежного средства. Роль доллара в расчетах велика, отказ от него для многих стран, может быть, и желателен, но сопряжен с техническими и институциональными сложностями. Это может произойти эволюционным путем, но не быстро. Но взглянем на историю валютной системы от Бреттон-Вудса, Ямайки и до наших дней. Если подняться совсем высоко над историческими этапами ее развития, мы увидим, что в большинстве случаев американцы всякий раз подправляли ее функционирование под себя. Сначала, после войны, международные расчеты опирались на доллар как единственную валюту, имевшую золотой эквивалент. Затем американцы отказались от золотого стандарта и побудили мир к созданию системы гибких курсов, где центром является доллар, а его стоимость формируется на финансовом рынке. Валютные фьючерсы, изобретенные на Чикагской товарной бирже, стали прорывом доллара на новые международные высоты. И вот этот мир сегодня не устраивает США, о чем недвусмысленно заявляет президент Трамп. Он уже несколько раз повторял, что США превратились в копилку (piggy-bank) для всего мира, из которой каждый берет, когда хочет и сколько хочет. Что это? Оправдание в торговой войне с Китаем или целенаправленное подталкивание мира к поиску альтернативы для доллара? А может быть, на самом деле нас толкают к процессу изменения валютной системы таким образом, чтобы американская монополия на доллар как международную валюту перестала играть против интересов США. Я почему-то не сомневаюсь, что когда отдельные страны мира подойдут вплотную к идее новой мировой валюты, мотивируя это тем, что доллар не надежен, американцы тут же захотят возглавить процесс. Если в этом вполне объективном процессе формирования новой валютной системы, отвечающей реалиям сегодняшнего экономического расклада сил, что-то пойдет не так и вдогонку к торговым начнутся валютные войны, то вполне вероятно, что это может привести к долларовой панике. Не в том смысле, что от него все начнут отказываться, а в том, что валютный рынок начнет лихорадить, начнутся резкие колебания курсов ключевых валют. Это может вызвать серьезные потрясения во всем мире. Поэтому такой сценарий нужно держать в голове, особенно тогда, когда на наших глазах сталкиваются интересы таких торговых гигантов, как США и Китай. Каждое из приведенных выше имен возможного финансового кризиса будущего наверняка имеет свою степень обоснованности. Какое-то покажется наиболее подходящим, а какое-то – шуткой. Однако финансовый рынок на столько непредсказуем, что и в шутке может быть найдена немалая доля правды. Этот перечень имен кризиса не исчерпывающий, и каждый, кто захочет, может добавить в него новое имя. А там, глядишь, и проявятся очертания грядущих потрясений, которые уж точно теперь не застанут нас врасплох! Мы-то теперь знаем, как их звать-величать…