"Энел Россия": стратегический взгляд - проводить SPO или нет?

Анализируя результаты Энел Россия за 3к18, мы обновляем оценку с 2019 г., оцениваем перспективы на 2019 г. и обращаем внимание обращаем внимание на пятилетнюю стратегию развития и рассматриваем варианты дальнейших шагов, которые на данном этапе может предпринять менеджмент компании. Мы приходим к выводу, что Энел Россия стоит перед непростым выбором: либо существенно уменьшить масштабы бизнеса, либо выбрать стратегию роста, требующую значительного дополнительного финансирования. Каким бы ни был итоговый план, мы полагаем, что акционерам Энел Россия придется столкнуться с определенными трудностями, а руководству предстоит сделать все возможное, чтобы показать свою способность найти правильный путь, включая вероятность проведения SPO. Результаты за 3к18, перспективы на 2019 г. Как и ожидалось, результаты Энел Россия за 3к18, опубликованные 1 ноября, оказались слабыми, в первую очередь из-за снижения выручки от продажи мощности и роста расходов. Так, EBITDA в годовом сопоставлении снизилась на 11% г/г, до 11 440 млн руб. (в целом на уровне консенсус-прогноза и наших ожиданий), при этом чистая прибыль сократилась на 20%, до 4 888 млн руб. (на 3–4% ниже коненсус-прогноза и наших оценок). Мы обновили нашу модель с учетом представленных результатов и продлили прогнозный период до 2019 г. Мы полагаем, что в следующем году значительных изменений в деятельности компании не произойдет: мы прогнозируем, что EBITDA почти не изменится и составит 15 842 млн руб., выручка вырастет на 1%, до 7 507 млн руб., а дивиденды при коэффициенте выплат на уровне 65% составят 0,14 руб. на акцию (означает дивидендную доходность на уровне 13%; подлежат выплате в 2020 г.) помимо дивидендов за 2018 г. на уровне 0,14 руб. на акцию (дивидендная доходность 13%), которые будут выплачены в июле 2019 г. Стратегический выбор. Абстрагируясь от предстоящей продажи Рефтинской ГРЭС, мы отмечаем ряд факторов, уже сейчас представляющих угрозу для инвестиционной привлекательности Энел Россия. В частности, компания в настоящий момент выплачивает дивиденды из долговых средств, несмотря на то, что цикл капиталовложений еще даже на начался. Помимо этого, предполагается, что прибыль за 2021 г. снизится минимум на 35%. Кроме того, большая часть чистой прибыли приходится на Рефтинскую ГРЭС, которая вскоре будет продана. Вдобавок ко всему, последующие темпы роста прибыльности вызывают сомнения относительно устойчивости дивидендных выплат и способности компании их финансировать. В связи с этим мы полагаем, что Энел Россия следует рассмотреть возможность привлечения дополнительного акционерного капитала и отказаться от продажи Рефтинской ГРЭС. В противном случае инвестиционная привлекательность Энел Россия окажется под угрозой из-за краткосрочных факторов. Снижение прогнозной цены, но и повышение по-прежнему не исключается. Мы обновили нашу модель с учетом представленных операционных и финансовых результатов, обновили оценку с 2019 г., а также свои ожидания в отношении капиталовложений наряду с макроэкономическими предпосылками. Мы снижаем нашу прогнозную цену по акциям Энел Россия на 22%, до 1,4 руб., однако при этом сохраняем рекомендацию Покупать, поскольку за последние шесть месяцев котировки акций снизились на 30%. На наш взгляд, внимания заслуживает и краткосрочной прогноз дивидендной доходности на уровне 13%, тогда как продажа Рефтинской ГРЭС в краткосрочной перспективе по-прежнему является позитивным фактором роста. Мы подтверждаем рекомендацию Покупать при ожидаемой полной доходности на уровне 45%.