Почему другим компаниям может быть сложно повторить успех OZON на бирже

Одним из главных событий ноября 2020 года на отечественном фондовом рынке стало более чем успешное первичное публичное размещение американских депозитарных акций интернет-ретейлера OZON. Этот феномен заслуживает подробного рассмотрения, поскольку IPO отечественной компании на рынке акций США станет далеко не последним.

Прежде всего, необходимо отметить, что не всякое первичное размещение акций бывает успешным для инвесторов. В этом плане хорошим примером представляется "народное IPO" банка ВТБ. Весной 2007 года его бумаги размещались по цене 13,6 коп. Но спустя 13 лет они торгуются в 3,6 раза дешевле. Это в значительной степени связно с тем, что банк провел несколько дополнительных эмиссий своих акций, размыв таким образом доли акционеров.

К слову, подобный сценарий не исключен и для компании OZON с учетом того, что она в течение многих лет остается убыточной. В какой-то момент ей могут потребоваться серьезные дополнительные финансовые вливания для дальнейшего развития бизнеса.

В проспекте ценных бумаг OZON Holdings PLC прямо указывается на то, что осуществление инвестиций в депозитарные расписки связано с риском потери вложений. Такая оговорка обязательна в соответствии с нормами применимого законодательства. Вместе с тем не будем забывать, что динамика конкретных акций зависит не только от состояния дел в компании. Их курс не может быть изолирован от позитивного и негативного влияния рыночных настроений, включая такие факторы, как агрессивные короткие продажи и биржевую панику.

Качественная подготовка

Вполне очевидно, что успешное IPO OZON не является случайным событием. Оно стало возможным благодаря качественной предварительной подготовке со стороны крупнейших акционеров интернет-ретейлера, которыми все еще остаются ПАО АФК "Система" и фонд частных инвестиций Baring Vostok. Собственно говоря, эти организации специализируются на "выращивании" компаний до такого состояния, когда они могут выйти на IPO или их готовы приобрести стратегические инвесторы.

Не стоит умалять и заслуг крупнейших североамериканских организаторов размещения, которыми выступили инвестиционные банки Morgan Stanley, Goldman Sachs и Citigroup. Суммарная комиссия всех организаторов IPO составила порядка $63,5 млн, или около 6% от его объема. Что же касается самого эмитента, то за вычетом указанной комиссии он привлек $926,5 млн. Но эта сумма может перевалить за $ 1 млрд в случае, если организаторы размещения исполнят свои 30-дневные опционы на покупку этих акций по стоимости их размещения. Исходя из того, что 30 ноября они торгуются на бирже NASDAQ по цене около $40, возможность этого очень высока.

После завершения всех процедур, связанных с IPO, контроль над OZON останется за компаниями АФК "Система" и Baring Vostok. До размещения предполагалось, что они будут владеть одинаковыми долями в размере 37,9%. Позднее из пресс-релиза компании АФК "Система" стало известно, что ее доля владения в OZON составит 33,1%. Это связано с тем, что объем размещения новых акций был увеличен с 30 млн до 33 млн.

Активный рост

Что же представляет собой компания OZON Holdings PLC, которая сумела привлечь миллиард долларов в ходе IPO на зарубежном рынке акций? Она была запущена еще в 1998 году как книжный интернет-магазин. Уже через пару лет она привлекла $3 млн инвестиций и нового ключевого акционера, которым стал частный фонд Baring Vostok. В то время OZON расширил свой ассортимент программными продуктами, игрушками и электроникой. С того момента началась история активного роста компании, сопровождавшаяся все новыми раундами инвестиций. АФК "Система" приобрела 20% акций OZON в 2014 году и постепенно нарастила свою долю до 45,2%, став почти равноправным партнером с фондом Baring Vostok.

В настоящее время Ozon предлагает самый широкий мультикатегорийный ассортимент на российском рынке онлайн-торговли. Это порядка 9 млн товарных наименований, из которых 92% представлены продавцами маркетплейса. Речь идет о бизнес-модели, совмещающей прямые продажи собственных товаров и реализацию товаров сторонних продавцов. На конец сентября количество активных продавцов маркетплейса превысило 18 тыс.

Очевидно, что синергетический эффект от подобной схемы работы позволил интернет-ретейлеру существенно нарастить темпы развития бизнеса перед IPO. Рост рынка интернет-торговли в России за девять месяцев 2020 года составил 41%. За тот же период общий оборот компании OZON, включая услуги, увеличился на 142%. Теперь она позиционирует себя как самый узнаваемый бренд онлайн-торговли в России. Компания оценивает годовое количество заказов со стороны своих клиентов в 30 млн. Она уверенно входит в первую тройку российских интернет-магазинов по объему продаж вслед за Wildberries и Citilink. Надо также упомянуть, что в группу OZON входит онлайновое туристическое агентство Ozon.Travel и доля в крупнейшей российской платформе цифровых книг Litres.

Убыточность

Эта картина выглядела бы безупречной в глазах инвесторов и спекулянтов, если бы гигант онлайн-торговли не оставался планово убыточным в течение двух десятилетий. Не будем далеко углубляться в финансовую отчетность компании. Ее состояние хорошо иллюстрируют свежие данные, приведенные в проспекте недавней эмиссии. За 2019 год она зафиксировала убыток в размере 19,363 млрд руб., а за предыдущий 2018 год ее убыток составил 5,661 млрд руб. Для сравнения, выручка компании за 2019 год составила 60,1 млрд руб., а за 2018 год — 37,2 млрд руб.

Отрицательные финансовые результаты OZON оправдываются масштабными инвестициями в развитие бизнеса. Ключевой статьей затрат компании выступают расходы на построение и поддержание логистической инфраструктуры. В связи с этим надо отметить, что ближайшие конкуренты OZON являются прибыльными предприятиями. При этом они также растут и развиваются, но в более медленном темпе.

Таким образом, OZON представляет собой агрессивно растущую компанию, которая одновременно продолжает наращивать убытки. Держатели ее акций фактически делают ставку на дальнейшее сильное увеличение масштабов бизнеса, которое окупит все предыдущие многолетние убытки. Не секрет, что прямым прообразом OZON является завоевавшая доминантные позиции американская компания Amazon. К слову, бизнес Amazon также был убыточен на протяжении полутора десятилетий.

Столь агрессивная стратегия роста компании OZON имеет право на жизнь. В случае если она принесет плоды, "победитель получит все"… В самом лучшем варианте OZON даже сможет поглощать своих крупнейших конкурентов. Но перед этим компании необходимо стать прибыльной и сократить свой долг.

Препятствием для этого способно стать дальнейшее увеличение затрат на логистику пропорционально росту бизнеса. Но самым неприятным для инвесторов сценарием стала бы серия дополнительных эмиссий акций OZON в связи с необходимостью все новых вливаний в пока что нерентабельный бизнес. К слову, никакой речи о возможности выплаты компанией OZON дивидендов в ближайшие годы не идет.

Для инвесторов из США все указанные негативные моменты не выглядят явной проблемой. Привлечение миллиарда долларов в ходе IPO на североамериканском фондовом рынке не является чудом даже для стартапов, пока не имеющих выручки. Но все же в сравнении с бумагами такой конкурирующей компании, как "М.Видео", акции OZON явно выглядят переоцененными. С другой стороны, бумаги группы "М.Видео-Эльдорадо" могли бы стоить дороже, если бы расписки на них торговались на бирже NASDAQ.

Подходящий момент

После успешного первичного размещения OZON многие крупные российские компании заговорили о гипотетической возможности проведения IPO своих подразделений, имеющих отношение к онлайн-торговле. Мы слышали заявления в этом духе до стороны "Сбербанка", "Яндекса" и X5 Retail Group. Но недавний удачный пример вовсе не означает, что успех в этом деле обеспечен. Другого столь подходящего момента для этого может уже не представиться в течение нескольких лет. К концу ноября на фондовом рынке США наблюдалось крайне благоприятное для IPO сочетание ситуативного оптимизма, избытка ликвидности и высоких уровней по индексам.

В понедельник 30 ноября бумаги компании OZON начали торговаться около отметки $40 за штуку. Это на треть дороже цены их размещения, составившей $30. В течение первых трех дней торгов эти бумаги стабилизировались в диапазоне $38,10–43,5. Текущая капитализация эмитента примерно в 115 раз меньше капитализации Amazon. Но при этом OZON уже занимает 13-е место по капитализации среди четырех десятков представителей своего подсектора интернет-магазинов.

Мы уже говорили о том, что сочетание агрессивного роста бизнеса и его устойчивой убыточности делает перспективы акций OZON крайне неоднозначными. Пока что эти бумаги представляют собой "темную лошадку". Перспективы долгосрочного инвестирования в них выглядят туманными. Среднесрочная рекомендация по ним не дается. Но это не отменяет возможности активной спекулятивной торговли этими бумагами.