Крах Archegos снова поднял вопрос о регулировании хедж-фондов

«Непрозрачность фонда сыграла с его брокерами дурную шутку»

- 26 марта крах Archegos привел к распродаже акций ряда китайских компаний и падению более чем на 5% акций Credit Suisse и Nomura. Что случилось с фондом и с банками?

- У Archegos CМ сработали маржин-коллы (часть позиций была закрыта по требованию брокеров). Единовременно на достаточно тонкий рынок были вывалены акции на $25-30 млрд. В результате, по оценкам аналитиков, опрошенных Bloomberg, Archegos мог потерять до $10 млрд – большую часть своего капитала, оцениваемого в $10-16 млрд.

Падение акций Credit Suisse и Nomura вызвано тем, что они были прайм-брокерами фонда, его крах мог привести к фиксации немалых убытков и у них. Тут имел место тот случай, когда маржинальное кредитование клиента и реализация его рисков может частично перекладываться на брокера. С 26 марта по 1 апреля курс акций Nomura упал почти на 20%, а Credit Suisse – почти на 18%. Обвал капитализации данных банков почти на 1/5 соответствует оценке их суммарных убытков более чем в $5 млрд.

- Что это за малоизвестный фонд, который кредитуют на десятки миллиардов долларов? Почему столь серьезные банки не уследили за рисками?

- Его основателем и основным владельцем является Билли Хван, бывший портфельный менеджер Tiger Asia Management. Это семейный офис, то есть фонд одной семьи, который не привлекает внешних клиентов. И это ограничивает его прозрачность как для брокеров, так и для регулятора. У семейных офисов упрощенная форма отчетности, что позволяет им не раскрывать владельцев, топ-менеджеров, точные параметры капитала и кредитного плеча. Официально заявленный леверидж Archegos составлял 1:5, то есть на $1 собственных средств он привлекал у брокеров $5. Однако эксперты полагают, что реальное соотношение могло в экстремальной ситуации перед маржин-коллом достигнуть 1:8. Так что размеры пиковой длинной позиции Archegos по разным оценкам могут сильно отличаться – от $50 млрд до $80 млрд.

Ограниченность обязательной отчетности и недостаточная прозрачность фонда сыграли с его брокерами дурную шутку. Они не смогли своевременно уловить возросшие риски клиента, которые частично переложились на них. Аналитики JP Morgan оценивают убытки Nomura в сумму до $2 млрд., а Credit Suisse – в $3-4 млрд.

- Что за активы были в портфеле фонда?

- На рынок в конце марта попала противоречивая информация. Когда Credit Suisse заявил о возможных убытках, ряд аналитиков предположил, что Archegos покупал акции с заявленным плечом и его позиция обеспечена на 1/5 собственным капиталом. Однако, как выяснилось позже, ситуация была сложней.

Он покупал не просто акции, а деривативы, представляющие собой свопы на полный доход по ряду акций. Это сложный производный инструмент, по которому клиент брокера платит процент, рассчитываемый по специальной формуле (ставка может быть как фиксированной, так и плавающей), а взамен участвует в получении дохода от дивидендных выплат и переоценки заранее оговоренных акций с плечом. При этом в качестве дополнительного обеспечения для поддержания позиции Archegos мог использовать и иные акции, которые разные его брокеры соглашались принять в залог.

Таким образом, его портфель представлял собой сложную синтетическую позицию, направленную на рост фондового рынка. И в случае неблагоприятного развития ситуации леверидж мог расти. При резком снижении курсовой стоимости как акций, зашитых в свопы, так и входящих в дополнительное обеспечение, фонд попадал в ситуацию маржин-колла. Если бы в его портфеле были не деривативы, а просто акции, входящие в базовую позицию по ним, ситуация была бы проще. Так, что в данном случае, опять оказались справедливыми слова «кудесника из Омахи» Уоррена Баффета, что «деривативы – это оружие массового поражения».

- Насколько эта ситуация тревожна для финансовых рынков?

- Здесь следует выделить две возможных проблемы. Первая непосредственно связана с самим хедж-фондом, его брокерами и активами. Это надводная часть айсберга. Вторая, и, на мой взгляд, более существенная проблема, связана с тем, каков общий навес маржинальной, непрозрачной для регулятора и брокеров-кредиторов, позиции на фондовом рынке. Если в отношении стандартных инструментов кредиторы и регуляторы в состоянии в моменте оценить порядок рисков, то в условиях неполной прозрачности, да еще и по сложным производным инструментам это неочевидно. И это можно назвать подводной частью айсберга, сулящей рынкам в случае развития неблагоприятных тенденций «черного лебедя».

Начнем с малой проблемы. По информации Bloomberg и CNBC, помимо Credit Suisse и Nomura, у фонда Archegos были и иные брокеры – Goldman Sachs, Deutsche Bank и Morgan Stanley. По мнению аналитиков, эти банки отделались меньшими потерями, так как своевременно стали ограничивать риски. Однако некоторые эксперты предположили, что какие-то из них могли иметь договоренности о скоординированной позиции по сокращению рисков. Так это или нет, я не готов предполагать, однако сам факт подобной непубличной договоренности по продаже активов, если она имела место – повод для вмешательства регуляторов. SEC уже вызвала банки на беседу, на которой обсуждался вопрос, что вызвало распродажу на $25 млрд. FINRA опрашивает брокеров о возможности «эффекта домино» при попытках снизить рыночный и кредитный риски.

Пока основными жертвами блоковой распродажи стали акции ViacomCBS (более 50% падения от уровней недельной давности), Discovery (около 50%), Baidu (около 25%) и ряд других. Ну и соответственно акции Credit Suisse и Nomura. Насколько обесценение акций и ожидаемые убытки банков затронут других участников рынка – предмет для разбирательства регуляторов.

Сейчас наложились друг на друга три фактора: непрозрачность фонда для регулятора и брокеров, маржинальность огромной позиции в не самых ликвидных инструментах и сложные деривативы. В совокупности – горючая смесь. Окажись в схожей ситуации сразу несколько фондов, воздействие на рынки было бы куда сильней. И тут возникает вопрос о второй, более значимой проблеме.

Здесь есть, о чем задуматься – по данным Campden Research, в 2019 году семейные офисы управляли активами на сумму около $6 трлн. В 2020 году на фоне беспрецедентного вливания ликвидности мировыми центробанками активы под управлением таких инвесторов только увеличивались. Какой там сейчас леверидж, объем рыночных рисков – вопрос открытый. И видимо, после изучения кейса Archegos со стороны ряда регуляторов финансовых рынков последуют ограничения для инвесторов, которые находятся в непрозрачной зоне.