Изменение денежно-кредитной политики в РФ: бег с препятствиями

Москва, 17 сентября - "Вести.Экономика" ЦБ опубликовал доклад о денежно-кредитной политике. Уже стало нормой, что подобный документ появляется после опорных заседаний и пересмотра макроэкономических прогнозов. В документе регулятор более подробно объясняет, на чем было основано решение по ключевой ставке, а также дает понять, какие тенденции считает особенно важными и какие предположения заложены в базовый прогноз, отмечает Ирина Лебедева, старший аналитик "Уралсиб". В этот раз доклад вышел спустя чуть более недели после публикации основных направлений денежно-кредитной политики на 2020 г. и на период 2021 и 2022 годов. Именно эти два документа, взятые вместе, наиболее полно представляют взгляд регулятора на перспективы денежно-кредитной политики. По сравнению с июньским докладом регулятор существенно изменил свой взгляд на мировую экономику. Как и в июне, ЦБ ожидает некоторого замедления глобального экономического роста, но в этот раз среди причин на первый план выдвинута торговая война. Из-за этого заметно изменен взгляд на перспективы денежно-кредитной политики зарубежных центральных банков. Так, еще в июне ЦБ исходил из предположения, что ставка ФРС останется неизменной на всем горизонте прогнозирования (хотя и тогда этот прогноз рассматривался как консервативный), сейчас же банк предполагает стимулирующую денежно-кредитную политику ФРС и ЕЦБ. Остальные изменения, в частности, снижение прогноза цен на нефть, скорее косметические. Что касается прогнозов по экономике России, следует отметить как понижение оценки инфляции на конец нынешнего года, так и снижение оценок экономического роста на 2019 год и на период до конца 2021 года. В теории подобный пересмотр мог бы стать серьезным аргументом в пользу дальнейшего снижения ключевой ставки, причём, не только в пределах существующего диапазона, который ЦБ считает нейтральным (6–7%), но и ниже – сам диапазон мог быть смещен вниз. По итогам прошедшего заседания ключевая ставка как раз достигла 7%. Тем не менее, мы полагаем, что подобные ожидания преждевременны, ЦБ не пойдет на агрессивное смягчение денежно-кредитной политики на горизонте как минимум до конца следующего года. С нашей точки зрения, основным риском остается бюджетная политика РФ. Этот фактор вовсе не новый, но его нельзя недооценивать. Так, в конце прошлого года как раз пересмотр ставки НДС заставил ЦБ дважды повысить ключевую ставку. Сейчас продолжается дискуссия относительно процедуры инвестирования средств ФНБ после достижения ликвидной частью фонда уровня 7% ВВП. В нынешнем докладе этой проблеме уделено относительно немного внимания, но в опубликованных недавно основных направлениях денежно-кредитной политики на 2020 г. и на период 2021 и 2022 годов ЦБ подробно рассмотрел, какие могут быть последствия для макроэкономики и денежно-кредитной политики в зависимости от различных сценариев инвестирования средств ФНБ. Из рассмотренных сценариев инвестирования средств ФНБ наиболее привлекательным ЦБ считает расширение списка доступных валютных активов. Хотя этот вариант снизит ликвидность и повысит волатильность цен на активы, в целом он способен увеличить доходность вложений средств ФНБ. Все остальные сценарии, предполагающие различные комбинации вложений в рублевые активы или в валютные кредиты иностранным контрагентам, усиливают проциклическую зависимость экономики России от цен на нефть (при этом положительный экономический эффект возможен лишь в краткосрочной перспективе, уже на горизонте в несколько лет он полностью сойдет на нет, а при определенных условиях может даже оказаться отрицательным). Вариант с расширением списка валютных активов заложен в базовый прогноз ЦБ. Минфин же склоняется к тому, чтобы поступить иначе. Так, предполагается рассматривать инвестиции как в иностранные, так и российские проекты. Планов по срокам размещения средств фонда нет, все будет зависеть от наличия проектов. Теоретически этот план может привести к труднопрогнозируемому росту поступления средств в экономику по бюджетному каналу, отсутствие де-факто ограничений по объему расходуемых средств свыше заданной планки способно вылиться в резкий рост расходов бюджета, что отрицательно скажется на бюджетной устойчивости в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры, а также создаст значительные проинфляционные риски. Именно неопределенность с выбором инструментов для инвестирования средств ФНБ может стать главным препятствием для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, даже если годовые темпы инфляции в какой-то момент опустятся ниже целевых 4%.