Кредитный рынок США оказался под давлением
Москва, 22 октября - "Вести.Экономика" Во многих смыслах тот факт, что кредитный рынок был настолько стабильным, несмотря на отток из заемных средств $22 млрд с начала года по сегодняшний день и снижения ставок, говорит сам за себя. Тем не менее, как пишет Morgan Stanley в последнем отчете, «дисбалансы на кредитных рынках растут», становясь все более очевидными. И одна из наиболее заметных линий раскола — это декомпрессия спрэдов, которая оставалась доминирующей темой как в отношении кредитов, так и в отношении HY, причем база B-BB увеличилась на ~24 б.п. в HY и на ~56 б.п. в кредитах от январских отметок. Еще один признак падения кредитного рынка: снова растут проблемы в обоих классах активов, Morgan Stanley отмечает большее разнообразие секторов в кредитах, торгующихся ниже цены 90 при уплате наличными. [КАРТИНКА][/КАРТИНКА] Но самое важное, что инвесторов начинает раздражать то, что еще год назад было самой желанной частью структуры капитала. Это то, что все чаще отмечаются «большие» движения цены/спрэда. В то же время, скачок более симметричен в HY в отличие от займов, большие движения цен показывают сильное снижение, особенно в случае объектов, которые начали год на напряженных уровнях. И хотя увеличение объемов кредитных продуктов, торгующих на напряженных уровнях, является зловещим сигналом, по мнению MS, это лишь частичная картина базовой динамики цен. Даже вне пределов хвоста, банк сталкивается с растущей частотой больших спрэдов/ценовых изменений в отдельных кредитах. В Morgan Stanley насчитывается 1476 облигаций HY, чей спрэд увеличился на 50 б.п. за один месяц. Тем не менее, остается также возможность отскока, при которой высоки случаи значительного сужения спрэда. В результате, совокупное распределение изменений спрэда с начала года не показывает достаточно признаков краха на рынке облигаций HY. Одно из возможных объяснений этой внезапной переоценки: инвесторы ожидают снижения фундаментальных показателей в виде понижения рейтингов. Как отмечает MS, снижение заемных средств ускорилось в последние месяцы, до 106% по сравнению с прошлым годом, достигая самых высоких уровней после энергетического кризиса. 6% кредитных средств, которые получили рейтинг B или выше в начале года, перешли на уровень B- с начала года, а снижение рейтинга с начала года до B- составило 16%. Эти тенденции изменения рейтингов увеличивают риск того, что возникнет отрицательная обратная связь цены в кредитах B и CCC, поскольку они становятся точкой отсчета для активов CLO (секьюритизированные облигации). [КАРТИНКА][/КАРТИНКА] Эти ускоряющиеся снижения усугубляют и изменение качества в портфелях CLO, якобы крупнейших источников спроса на кредиты с привлечением заемных средств. Как отмечает MS, экономика создания CLO заставила менеджеров в течение некоторого времени перевешивать избыточный вес в рейтинге B по сравнению с индексом займов LSTA. Поэтому более высокие оценки и более низкие ставки погашения в сегменте B еще больше усугубили распределение качества в портфелях CLO. Как показано ниже, CLO 2,0 теперь принадлежит 62% рынка B- и 58% всех объектов с рейтингом B, а также 25% рынка объектов с рейтингом ССС и 39% рынка объектов с рейтингом BB. Доля кредитов с рейтингом B- в индексе увеличилась на 2,3% с конца апреля. И последнее: при падении цен возникает цикл обратной связи, поскольку давление со стороны CLO усиливает ценовое движение на кредитном рынке, еще больше снижая цены. подталкивая цены еще ниже. В частности, изучая поведение менеджера CLO в связи с большим снижением цен в кредитах, MS отмечает: 1. менеджеры предпочитают сохранять возможность отскока цен на случай распродажи кредитов с более высоким рейтингом. 2. в рамках сегмента с рейтингом B менеджеры гораздо охотнее продают при действительно большом снижении цены. 3. готовность продавать особенно высока в сегменте ССС. [КАРТИНКА][/КАРТИНКА] В дополнение к актуальной проблеме изменения рейтингов, MS отмечает, что, хотя документы CLO, как правило, не могут заставить менеджеров продавать ссуды с рейтингом CCC/Caa, более крупные запасы этого сегмента могут повлиять как на потоки денежных средств и на способность менеджеров выполнять другие сделки. Поэтому важно иметь представление о поведении менеджеров, поскольку оно имеет прямое отношение к кредитам с более низким рейтингом. Наблюдая за растущим расколом на кредитном рынке, неудивительно, что Morgan Stanley поддерживает «смещение качества в индексах цен» в рамках кредитования и ожидает дальнейшей декомпрессии в облигациях HY. В кредитах чувствительность к доходам особенно высока и дальнейшее изучение знака качества вполне оправданно. Об этом ясно говорит недавнее исследование S&P по результатам деятельности эмитентов в сравнении с прогнозами EBITDA. Например, в 2018 году почти треть компаний, отмеченных в исследовании, не достигла прогноза EBITDA на 50% через два года после выхода на рынок. Реализация планов сокращения задолженности также была слабой, в результате средний разрыв между фактическим и заявленным левереджем составил 2,7х для компаний с рейтингом B и 2,3х для компаний с рейтингом BB. Предупреждая, что насильственный раскол в ценах на кредиты может быть неизбежным, MS отмечается, что в структурах CLO он предпочитает «повышать структуру капитала», особенно транш с рейтингом AAA, сохраняя «осторожность с рейтингом BB». Это связано с тем, что младшие части структуры капитала наиболее уязвимы перед давлением цен и изменениями рейтингов на рынке кредитования. С другой стороны, структурная защита в рамках CLO заставляет снизить долю заемного капитала в случае стрессов, а это означает, что держатели старших долгов забирают основную сумму раньше срока. Если аналитики MS правы, то следующий кризис не только начался, но уже можно отслеживать, как далеко он зашел из-за расколов, которые становятся слишком очевидными.
