Несмотря на откровенно сложную экономическую ситуацию в России, во второй половине мая мы наблюдали продолжение тенденции к коррекционному укреплению курса рубля. Валютная пара USD/RUB откатилась от своего мартовского биржевого максимума более чем на 11 руб., или почти на 14%. Инвесторы, спекулянты и аналитики начали всерьез обсуждать вероятность возврата курса доллара США к достаточно близкому психологически значимому уровню 70 руб. С учетом текущего торможения экономики и низких цен на углеводородное сырье отечественная валюта выглядит неожиданно сильной. Это не единственный случай. В начале 2020 года курс доллара США ненадолго приближался к отметке 60 руб. В тех, еще докризисных, макроэкономических реалиях курс рубля также выглядел необоснованно крепким. Впрочем, тогда среднесрочная тенденция к укреплению рубля плавно сменилась на противоположную. А еще через пару месяцев мы наблюдали нечто среднее между ажиотажными покупками доллара США и очередной паникой на валютном рынке. Главный индикатор Рассмотрим основные факторы, которые продолжают влиять на курс российского рубля к началу лета. Исторически сложилось так, что стоимость доллара США, выраженная в рублях, была и остается основным наглядным индикатором состояния отечественной экономики. Это связано с тем, что вслед за колебаниями курса доллара меняется и стоимость жизни внутри страны по причине ее сохраняющейся сильной зависимости от импорта. Можно было бы поспорить, что главной цифрой для страны и ее жителей является биржевая стоимость "бочки" эталонного сорта нефти Brent. Однако для подавляющего большинства нефтяные котировки все же остаются лишь отвлеченной справочной величиной, влияние которой на повседневность достаточно опосредовано. На уровне государства и его бюджета решающее значение имеют не краткосрочные рыночные колебания, а среднегодовая цена и объемы экспорта углеводородного сырья. Прежде всего, не будем забывать, что рубль продолжает находиться под властью долгосрочной тенденции к ослаблению по отношению к доллару США. Это нормальная фундаментальная зависимость, характерная для рубля и доллара как для сырьевой и резервной валют. Но в рамках этой преобладающей тенденции вполне допустимы достаточно продолжительные периоды коррекционного повышения курса рубля, которые неизбежно сменяются его ослаблением до новых рекордных значений. Стоит отметить, что в ходе мартовской волны укрепления курс доллара США не сумел обновить свой биржевой максимум по отношению к рублю (85,999 руб.), который наблюдался в январе 2016 года. Между тем с учетом экстремально низких цен на нефть и наблюдавшегося роста панических настроений вполне логично было бы ожидать временного сдвига курса доллара США в район 90–100 руб. Не случилось этого и во второй половине апреля, когда "ближние" фьючерсы на нефть сорта Brent проседали в район $16 за баррель, а поставочные контракты на североамериканский сорт нефти WTI вообще ненадолго уходили глубоко в область отрицательных значений. К тому времени в полную силу вступили в действие и карантинные меры в связи со вспышкой коронавируса COVID-19 внутри страны и за ее пределами. Более того, доллар в тот момент даже не сумел вернуться к свежему максимуму, а впоследствии начал дешеветь. К слову, индекс доллара в это время двигался вблизи своей "равновесной" отметки 100 п. Поэтому фактор ослабления доллара США по отношению к другим резервным валютам в данном случае исключается. Что же поддержало российский рубль в тот момент и продолжает поддерживать сейчас? Эффект бюджетного правила В первую очередь надо отметить позитивное действие заработавшего в обратную сторону бюджетного правила. При падении цены на нефть марки Urals в 2020 году ниже уровня в $42,4 начала осуществляться продажа иностранной валюты из Фонда национального благосостояния с целью компенсации выпадающих нефтегазовых доходов бюджета. Косвенным эффектом от исполнения указанного механизма является стабилизация курса отечественной валюты. Бюджетное правило заметно снизило зависимость рубля от колебаний нефтяных котировок не только в текущий сложный момент, но и в течение нескольких предыдущих лет. Но во времена относительно высоких цен на нефть оно сдерживало рубль от укрепления. Регулярные продажи валюты на внутреннем рынке РФ в рамках бюджетного правила начались еще с 10 марта. Тогда они носили упреждающий характер. С 7 апреля этот механизм заработал в стандартном режиме. В период с 13 мая по 4 июня 2020 года ежедневный объем продаж иностранной валюты Центробанком РФ составит 11,4 млрд руб. Вторым серьезным подспорьем для рубля стала начавшаяся с 19 марта продажа иностранной валюты в рамках сделки по покупке правительством пакета акций Сбербанка у ЦБ РФ. Она предполагает дополнительную поддержку рублю в случае падения цен на нефть марки Urals ниже $25 за баррель. Сделка фактически представляет собой смягчение бюджетного правила, поскольку в ее ходе средства ФНБ были трансформированы в ненефтегазовые доходы бюджета. Впрочем, с точки зрения стабилизации рубля и косвенной поддержки отечественной экономики она была проведена весьма своевременно. Не стоит забывать, что дальнейшие перспективы развивающихся рынков и сырьевых валют тесно связаны с сохранением потока ликвидности и иных стимулирующих мер со стороны ФРС и ЕЦБ. "Вертолетные деньги" из США и Европы уже сыграли свою косвенную стабилизирующую роль для российской валюты. Очевидно, что такая поддержка не может продолжаться бесконечно. И все же стоит рассчитывать, что ФРС не будет явно ужесточать свою монетарную политику до завершения назначенных на ноябрь президентских выборов в США. Вопрос о возможности установления отрицательной процентной ставки ФРС пока стоит оценивать как дискуссионный. В середине мая председатель организации Джером Пауэлл заявил, что такой вопрос даже не рассматривается. Но президент Трамп уже неоднократно предлагал использовать эту меру. Вполне возможно, что она будет рассмотрена в случае более сильного, чем ожидается, спада экономики США по мере отмены карантинных мер за океаном. Притормозившая экономика "Коронавирусное" торможение российской экономики явно поддержало рубль в среднесрочном периоде в части сокращения внешних платежей и переводов. Согласно официальной таможенной статистике, апрельское падение импорта в РФ из стран дальнего зарубежья составило 19,8% в стоимостном выражении в сравнении с аналогичным показателем годичной давности. Стоит отметить и среднесрочную тенденцию к сокращению внешних трансграничных переводов физических лиц. Например, Национальный банк Грузии сообщил о падении объема средств, перечисленных физическими лицами из России с использованием электронных платежных систем в январе — апреле 2020 года на 27,6% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Что же касается граждан России, то их относительно скромное участие в недавней валютной панике, по-видимому, было связано с общим падением уровня жизни и изменением потребительских предпочтений. Непродолжительный всплеск покупательской активности в конце марта — начале апреля в основном относился к продуктам питания. Позднее представители розничных торговых сетей сообщили о временном росте продаж наиболее дешевых низкомаржинальных групп товаров. Иными словами, свободные средства тратились скорее не на приобретение валюты, а на покупку впрок предметов первой необходимости. Обратим внимание и на коллапс на рынке международного туризма. Радикальное сокращение сезонного потока отдыхающих за рубеж внесло свой вклад в устойчивость рубля. Согласно опросам, 68,2% россиян не планируют выезд за границу в течение полугода после завершения карантинных ограничений. Лишь 19,6% опрошенных готовы к скорому возобновлению зарубежных путешествий. По результатам другого опроса, лишь 4% россиян планируют этим летом отправиться в отпуск за границу. В целом же можно констатировать, что наблюдаемый среднесрочный эффект "коронавирусной заморозки" курса рубля не может продолжаться вечно. Вместе с тем текущая стабильность рубля до некоторой степени представляет собой самоподдерживающийся психологический феномен. Явным аргументом в пользу этого представляется тот факт, что нерезиденты до сих пор продолжают удерживать крупные позиции в российских облигациях федерального займа (ОФЗ). Массовый вывод капитала из этого сегмента долгового рынка, несомненно, подорвал бы позиции рубля. Тем не менее доля иностранных кэрри-трейдеров в ОФЗ на 21 мая все еще составляет 30,1%. Более того, иностранные инвесторы начали наращивать вложения в ОФЗ и в российские акции. Таким образом, они все еще склонны нести риск по рублевым активам в угоду привлекательной доходности. Как мы видим, к концу весны 2020 года российский рубль выглядит достаточно сильным под влиянием ряда объективных среднесрочных факторов. Но долгосрочную тенденцию к его ослаблению никто не отменял. В текущих кризисных условиях финансовые рынки продолжают находиться в разбалансированном состоянии. По-видимому, новый равновесный курс рубля начнет формироваться уже после отмены карантинных мер в Москве и в масштабах всей страны. К тому моменту станет заметен и отложенный во времени эффект от сокращения притока нефтегазовых доходов. Ближайшая осень для России вновь может оказаться традиционно сложным периодом.
