Стена бесстрашия, - Нил Маккиннон,глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Текущая ситуация вполне может быть описана как «стена бесстрашия». По словам некоторых комментаторов, инвесторы пребывают в состоянии блаженного заблуждения, игнорируя исключительно высокий уровень мультипликаторов американского рынка акций и усиление геополитических рисков, например, связанных с ситуацией вокруг Северной Кореи. Котировки американских акций продолжают двигаться вверх, раз за разом обновляя исторические максимумы. Индекс S&P500 вчера шестую сессию подряд закрылся ростом, побив 20-летний рекорд, а индекс волатильности VIX находится на самом низком уровне с 1990 г. Нефть Brent торгуется вблизи 60 долл./барр., оказывая поддержку энергетическому сектору. По сравнению с многолетним минимумом, достигнутым в марте 2009 г., индекс S&P500 вырос на 350%. Участники рынка акций возлагают большие надежды на реализацию налоговой реформы (которая прежде всего должна поддержать небольшие компании и циклические отрасли экономики), несмотря на то что анализ последних предложений Трампа показал, что чистый эффект для экономки – даже при условии, что Конгресс полностью одобрит план – будет сравнительно небольшим. При этом игнорируется и тот факт, что предложенные реформы ведут к увеличению дефицита бюджета и государственного долга США. Совсем недавно Палата представителей приняла Закон о бюджете на 2018 фискальный год, в связи с чем некоторые участники рынка могут предположить, что в этот раз прохождение налоговой реформы через Конгресс будет чуть более гладким. Между тем поддержку акциям финансовых компаний оказали новости о том, что Рэндалл Куорелз, который считается сторонником ограничения регулирования банковского сектора, был назначен на пост вице-президента ФРС, курирующего вопросы финансового регулирования и надзора. Однако для тех инвесторов, которым текущая ситуация на рынке, включая рекордные уровни задолженности корпоративного сектора, напоминает канун кризиса 2007 г., это, пожалуй, не лучшая новость. Экономист Эрик Лонерган также отмечает, что когда Федрезерв повышает ставку по федеральным фондам, он также увеличивает и процентные платежи по свободным резервам банков, находящимся на счетах в ФРС. В результате банки получают дополнительный процентный доход, при этом не принимая на себя никаких дополнительных рисков. Таким образом, повышение ставок не только увеличивают чистую процентную маржу, но фактически является формой государственного субсидирования акционеров банков. Последние экономические данные, указывающие на укрепление американской экономики, также улучшают настроения инвесторов на рынке акций. Индексы ISM обрабатывающих отраслей и сферы услуг находятся на 12–13-летних максимумах. Глобальные индексы PMI также растут, и, как отмечает директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард, экономики стран «большой двадцатки» впервые с 2010 г. растут все одновременно. Так выглядит ситуация в преддверии ежегодной совместной конференции МВФ и Всемирного банка, на котором, вероятно, прозвучит осторожно-оптимистичная оценка перспектив мировой экономики (хотя наверняка не обойдется и без заявления о необходимости структурных реформ и осмотрительного управления процессом снижения уровней долга). Способен ли президент Трамп достичь целевых темпов экономического роста на уровне 3–4% – этот вопрос остается открытым. Согласно расчетам ФРС, долгосрочный потенциал роста экономики США составляет менее 2%. Экономический рост зависит от производительности и демографических показателей, которые находятся в долгосрочном нисходящем тренде. Несмотря на то что в настоящий момент безработица в США находится на довольно низком уровне (что, даже с учетом влияния недавних ураганов, вероятнее всего, подтвердит и выходящий сегодня отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США), средние темпы роста зарплат по-прежнему оставляют желать лучшего. Председатель ФРС Джанет Йеллен не скрывает, что у ФРС нет полной ясности в отношении причин низкой инфляции. Мы предположили, что Федрезерв либо выбрал «не ту» модель инфляции (например, устаревшую модель, основанную на кривой Филлипса), либо не учитывает структурные факторы, ведущие к образованию избыточного спроса и, соответственно, усилению дезинфляционных тенденций. Бывший член совета управляющих ФРС Дэниел Тарулло в статье Monetary policy without a working theory of inflation для Hutchins Center утверждает, что на данный момент не существует теории инфляционной динамики, которая могла бы быть эффективно применена для решения задач монетарной политики. Тарулло подчеркивает, что политика ФРС базируется на макроэкономических индикаторах, значение которых не измеримо напрямую, таких как разрыв выпуска или реальная равновесная процентная ставка. Сторонники монетаристской теории, конечно, скажут, что инфляционная модель ФРС не отводит места фактору денежной массы, что отчасти объясняет слова Йеллен. Другие могут сказать, что суть проблемы заключается в самой политике Федрезерва, а именно в том, что регулятор слишком долго поддерживал процентные ставки на ультранизком уровне и что программы количественного смягчения сами подтолкнули реальные ставки вниз, что привело к смещению инфляционных ожиданий. Также существует мнение, что программы количественного смягчения «вымывают» с финансовых рынков качественные обеспечительные активы, что отрицательно сказывается на ликвидности рынков репо. По сути, количественное смягчение – это инструмент управления долгом. Зачем в течение десяти лет поддерживать экстренный режим монетарной политики, если ничего экстраординарного не происходит? В результате у населения и бизнеса возникает ложное ощущение того, что вот-вот случится что-то плохое, и начинают преобладать дефляционные настроения. Участники финансовых рынков, благодарные ФРС за вливание ликвидности, все выше подталкивают цены на финансовые активы (акции и облигации), параллельно увеличивая свою долговую нагрузку до уровней, начинающих угрожать финансовой стабильности. Рекордно высокий уровень глобального долга в процентном отношении к ВВП – это дамоклов меч финансовой системы. Под иным углом видят проблему представители неофишерианской школы. К примеру, Стивен Уильямсон, считает, что инфляцию контролируют центробанки, а следовательно, причина недостаточно высокой инфляции в США заключается в низких целевых значениях ставки по федеральным фондам. Между тем участники рынка уже закладывают третье в этом году повышение ставки, о котором, как ожидается, будет объявлено на декабрьском заседании FOMC, и начало сокращения баланса ФРС, составляющего 4.5 трлн долл. (в этом месяце он будет уменьшен на 10 млрд долл.). Новая ставка инвесторов на реализацию экономической программы Трампа, укрепление экономики США и планы ФРС в области монетарной политики оказали поддержку доллару. Преодолев нисходящий тренд, сохранявшийся с начала года, индекс доллара пробил вверх уровень своего 50-дневного скользящего среднего и уже находится недалеко от 100-дневной отметки. Курс EURUSD тестирует отметку 1.17 под давлением политического риска, связанного с результатами недавних выборов в Германии (успех Свободной демократической партии, выступающей против дальнейшей интеграции ЕС и образования фискального союза) и событиями вокруг референдума о независимости Каталонии. Следующим уровнем поддержки для евро станет отметка 1.1593, соответствующая 100-дневному скользящему среднему. Важное значение с точки зрения политического риска будут также иметь парламентские выборы в Австрии 15 октября и референдумы об автономии итальянских областей Венето и Ломбардия, запланированные на 22 октября. Одной из тем очередного заседания Европейского совета, которое состоится 19–20 октября, станет Brexit. Между тем положение премьер-министра Великобритании Терезы Мэй в данный момент выглядят весьма шатко, особенно после ее выступления на этой неделе на съезде Консервативной партии, которое вызвало новую волну слухов о предстоящей смене партийного руководства.