Европейские риски, - Нил Маккиннон,глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

На этой неделе не было никаких новых макроэкономических данных, которые бы поставили под сомнение утверждение о том, что ситуация в мировой экономике улучшается. Значения индексов PMI во всех крупнейших экономиках последовательно растут с середины прошлого года. Рассчитываемый JPM глобальный индекс PMI в январе составил 53.9 – самое высокое значение с марта 2015 г. Многие развивающиеся экономики, пережившие рецессию, показывают признаки восстановления, чему способствует повышение цен на нефть и другие сырьевые товары. Свою роль сыграли смягчение фискальной политики и наращивание кредитования в Китае. Реализация программы фискального стимулирования в США, независимо от ее возможной формы и сроков, также будет способствовать продолжению экономического роста, хотя ее воздействие, скорее всего, проявится лишь ближе к концу текущего, а возможно, даже и в начале следующего года. Из общей картины выбивается лишь выраженно слабая статистика промышленного производства и экспорта Германии, но это может быть разовым отклонением. Вместе с тем инвесторы сейчас придают больше значения предстоящим европейским выборам, от которых, возможно, будет зависеть долгосрочное существование валютного союза в его нынешнем виде (не исключено, что о выходе из него заговорят, например, Франция или Италия). Кроме того, они могут привести к изменениям в экономической политике и отказу от режима жесткой бюджетной экономии. Эти риски проявляются в увеличении доходности государственных облигаций и расширении их спредов относительно немецких bunds, а также в повышении волатильности евро. Фондовые рынки еврозоны в данный момент торгуются примерно на уровнях начала года, хотя индексы CAC-40 и FTSEMIB находятся в минусе. Однако, как показала реакция рынков на результаты референдума в Великобритании и президентских выборов в США, фондовые рынки справляются с такими «шоками» достаточно хорошо. МВФ на днях опубликовал отчет, посвященный анализу ситуации в экономике Греции. В нем фонд, в частности, указывает на риск значительного увеличения долга страны в процентном отношении к ВВП – с текущих 180% до 275% (причем при нулевом первичном сальдо бюджета). В результате доходность 2-летних облигаций страны почти достигла 10%-го уровня. Реструктуризация долга представляется неизбежной. Тем не менее министр финансов Германии Вольфганг Шойбле исключает возможность списания какой-либо части долга, поскольку это, по его словам, было бы нарушением Лиссабонского договора. В докладе МВФ также говорится, что экономика Греции за последние годы упала сильнее, чем экономика США во время Великой депрессии 1930-х годов. Между тем FT Alphaville отмечает, что причиной кризиса в обоих случаях стал бум кредитования внутри системы фиксированных обменных курсов. Авторы материала в Financial Times полагают, что Греции лучше выйти из валютного союза. В отличие от многих развивающихся стран, прошедших через кризис, Греция лишена возможности девальвировать свою валюту, из-за чего ее экономика так и не восстановилась, и страна фактически остается в долговой ловушке. Однако сейчас сложно сказать, решится ли Греция на выход из валютного союза. ЕЦБ продемонстрировал, что полностью контролирует ситуацию, предоставляя ликвидность греческим банкам, без которой они бы не смогли функционировать. 15 марта состоятся всеобщие выборы в Нидерландах, а 23 апреля – первый раунд президентских выборов во Франции. Прочный настрой электората против режима бюджетной экономии и дальнейшей евроинтеграции уже привел к укреплению по всей еврозоне позиций антиевропейских партий. Иммиграционный кризис еще больше усугубил антипатию по отношению к ЕС. На этом фоне действующее руководство во Франции, Италии и Германии рискует быть вытесненным с политической сцены. В 2018–2019 гг. также истекает срок полномочий руководителей ведущих центробанков – Йеллен (ФРС), Куроды (Банк Японии), Карни (Банк Англии), Вайдмана (Бундесбанк) и Драги (ЕЦБ). Все это создает условия для новой экономической политики, ориентированной на экономический рост, в основе которого будет лежать более активная фискальная политика, а не дальнейшее монетарное стимулирование. Растущая инфляция поможет снизить долговую нагрузку на ведущие экономики, а процентные ставки начнут расти. В исследовании, подготовленном группой профессора Оливье Бланшара к январскому заседанию Американской экономической ассоциации, одной из причин медленного роста потребления в США в последние четыре года называются «ожидания менее оптимистического будущего». Иными словами, если вы не ждете ничего хорошего, то ничего хорошего и не случится. По оценкам авторов документа, понижение прогнозов в отношении будущих темпов роста производительности труда способствовало фактическому снижению спроса в период с 2012 г. на 0.5–1.0% в год. Однако, как только этот процесс прекратится и соответствующий негативный эффект перестанет действовать, спрос начнет восстанавливаться, и процентные ставки должны будут «существенно» вырасти. Если в США процентные ставки могут даже превысить ожидаемый уровень (ФРС ориентируется в этом году на три повышения ставки по федеральным фондам, по 25 бп каждое), то в еврозоне и Японии перспективы роста ставок не столь очевидны. Глава ЕЦБ Марио Драги явно не настроен сворачивать программу количественного смягчения, вопреки давлению со стороны Германии. В свою очередь Банк Японии не отказывается от идеи таргетирования нулевой доходности суверенных облигаций при всей сложности достижения этой цели в том случае, если доходности облигаций в других странах вновь начнут расти. Между тем член комитета Банка Англии по монетарной политике Кристин Форбс на этой неделе заявила о своем несогласии с текущим курсом регулятора, что вполне понятно. В 2015 г. Великобритания заняла второе место среди стран «большой семерки» по темпам экономического роста, а в 2016 г. поднялась на первое. Банк Англии оказался далеко не единственным, кто сильно просчитался со своей оценкой последствий Brexit, что девальвировало его прогнозы относительно возможного дальнейшего развития событий. Значение имеют не мнения, а факты. Согласно последнему исследованию условий ведения бизнеса, которое ежемесячно проводит Банк Англии, рост потребительских расходов в стране остается устойчивым, инвестиционные планы, как и планы по найму персонала, пересматриваются компаниями в сторону увеличения, а рост экспорта ускоряется. Кроме того, согласно официальной статистике Банка Англии, темпы роста потребительского кредитования составляют 10–11%, а рост денежной массы превышает 7%. Учитывая все вышесказанное, процентные ставки в Великобритании должны расти. Принимая прошлым летом решение о смягчении монетарной политики, регулятор руководствовался собственной – как выяснилось, весьма ошибочной – оценкой состояния британской экономики. Как следствие, в данный момент можно констатировать, что необходимости в этом шаге не было. Правда, по словам главы Банка Англии Марка Карни, смягчение монетарной политики позволило сохранить 250 тыс. рабочих мест. Однако это утверждение так же сложно подтвердить, как и опровергнуть. Какова вероятность, что следующее повышение ставок осуществит не Федрезерв, а Банк Англии? Интерес также представляет встреча президента США Дональда Трампа и премьер-министра Японии Синдзо Абэ. Абэ недавно призвал обсудить вопросы валютной политики на предстоящих встречах «большой двадцатки» (министров финансов 17–18 марта и глав государств на саммите в Гамбурге 7−8 июля). Но дело не только в том, в каком направлении будет двигаться японская иена – прояснения требует и позиция Трампа в отношении курса доллара.