Макроэкономика: пузыри всегда лопаются, - Нил Маккиннон,глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Почти ровно десять лет назад, 7 июня 2007 г., банк Bear Stearns объявил о приостановке выплат инвесторам одного из своих фондов – High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund. В конце июля Bear Stearns ликвидировал два хедж-фонда, инвестировавших в различные виды ипотечных ценных бумаг. 18 сентября того же года FOMC снизил ставку по федеральным фондам на 50 бп, до 4.75%. В марте 2008 г. Федрезерв объявил о намерении предоставить финансирование J.P. Morgan с целью приобретения последним Bear Stearns. 15 сентября 2008 г. Lehman Brothers начал процедуру защиты в соответствии с главой 11 Кодекса США о банкротстве. 16 декабря FOMC снизил целевой коридор ставки по федеральным фондам до 0.0–0.25%. Десять лет спустя мы продолжаем ощущать последствия финансового кризиса, выражающиеся прежде всего в низких темпах экономического роста. Хотя, если верить индексам PMI, восстановление мировой экономики начинает приобретать все более синхронный характер. Правда, несмотря на реализацию масштабных программ количественного смягчения, способствовавших значительному увеличению балансов ведущих мировых центробанков, происходит это, к сожалению, только сейчас. Соотношение долг/ВВП в мире находится на рекордных уровнях, а во многих экономически развитых странах этот показатель сейчас выше, чем накануне кризиса. Кризис 2007 г. показал, что при снижении стоимости залогового обеспечения способность заемщиков обслуживать свои обязательства также снижается, что может дополнительно усугубляться ростом стоимости заимствований. Секьюритизация долга приводит к тому, что риски начинают носить системный характер, и, несмотря на ужесточение регуляторного контроля и применение инструментов макропруденциальной политики, которые, казалось бы, должны вести к их уменьшению, особого прогресса в плане предотвращения повторения прошлых ошибок мы не видим. «Принцип ответственности», о котором недавно говорил глава Бундесбанка Йенс Вайдман («тот, кто получает выгоды, должен нести и ответственность»), на практике не работает. Федрезерв видит в количественном смягчении не просто обмен активами, а вполне эффективный инструмент монетарной политики, хотя регулятор уже приступил к ее нормализации, а ближе к концу этого года, вероятно, начнет сокращать размер баланса, который на данный момент составляет 4.5 трлн долл. До конца года ФРС планирует повысить ставку еще дважды. Что касается сокращения баланса, то здесь регулятор, очевидно, будет действовать максимально осторожно, чтобы не допустить резкого усиления волатильности на рынке облигаций. Вполне вероятно, что следующее повышение ставки произойдет на ближайшем заседании FOMC 13–14 июня. К 2019 г. Федрезерв рассчитывает довести ставку по федеральным фондам до 3.0% – при условии, что в это время не случится ни обвала фондового рынка, ни рецессии, что является довольно смелым допущением. По оценкам ФРС, программы количественного смягчения способствовали снижению доходности 10-летних гособлигаций США на 100 бп. Однако далеко не все разделяют точку зрения ФРС об эффективности количественного смягчения, особенно в том, что касается влияния на реальную экономику и стимулирования роста инфляции. Средние темпы роста американской экономики за период с 2009 г., когда было официально объявлено об окончании рецессии в США, составляют 2%, а уровень занятости в возрастной категории от 25 до 54 лет сейчас на 1 пп ниже, чем до кризиса. Инфляция остается низкой, а индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, по итогам апреля снизился до 1.5%. Рыночные индикаторы инфляционных ожиданий, как и оценки инфляционных ожиданий населения, основанные на проводимых ФРС опросах, снижаются. Доходность 10-летних UST находится в самом низу текущего торгового диапазона, что говорит о том, что американский рынок акций более сдержанно, чем рынок акций, оценивает экономические перспективы. В результате стимулирующей политики ФРС, выражавшейся в покупке облигаций у первичных дилеров, котировки американского рынка акций достигли рекордных уровней. Котировки Amazon вчера превысили отметку в 1000 долл., а график цены акций компании все больше напоминает параболу, невольно наводя на мысль о крахе доткомовского пузыря. Высокотехнологичный сектор в этом году демонстрирует лучшую динамику на рынке. Продолжительный период нулевых процентных ставок создал крайне благоприятные условия для образования ценовых пузырей, что можно видеть и на примере других финансовых активов (например, в цене акций Sotheby’s, которая является классическим индикатором перегрева). То же самое относится и к биткоину, цена которого за последние пять месяцев выросла на 194%. И происходит это не только в США. Во время своего последнего выступления председатель ЕЦБ Марио Драги заявил, что не видит признаков кредитного перегрева, но при этом признал, что в наиболее дорогом сегменте рынка коммерческой недвижимости еврозоны цены значительно превышают средние исторические значения. Банк международных расчетов (БМР) указывает на то, что реальные цены на жилую недвижимость в развитых экономиках почти вернулись к докризисным уровням, при этом самый сильный рост отмечается в Австралии, Канаде и Германии. Член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард во вчерашнем выступлении отметила, что «мультипликаторы рынка акций выглядят несколько завышенными». Пожалуй, это тянет на преуменьшение года. Брейнард также указала на высокий уровень корпоративной задолженности и выразила опасения по поводу ситуации в автокредитовании, в частности, в сабпрайм-сегменте. Кроме того, вчера национальный индекс цен на жилье Кейса-Шиллера преодолел свой предыдущий максимум, достигнутый в 2006 г. Мы видим, как ультрамягкая политика ФРС способствует постоянному повторению финансового цикла, вынуждая инвесторов искать возможности для максимизации доходности своих вложений, что разрушает связь между ценами на финансовые активы и фундаментальными факторами их стоимости и в конечном итоге ведет к образованию все новых и новых пузырей. Обвал на рынке акций будет означать неминуемую рецессию, и в этом случае планам ФРС по нормализации монетарной политики не суждено будет сбыться. Следующим шагом станет отказ от повышения ставок, возврат к количественному смягчению и, как следствие, дальнейшее увеличение баланса ФРС. Видимо, финансовые кризисы все же являются неотъемлемой частью существующей финансово-экономической системы. Остается лишь гадать, как скоро случится следующий финансовый кризис. Экономисты, как правило, не слишком сильны в предсказании таких событий. Кибератаки, расширение альтернативного банковского сектора и непрерывный рост дигитализации инфраструктуры финансовых рынков повышают вероятность системных рисков. Определенные риски несет и использование в финансовой сфере небанковских структур и цифровых инноваций (финансовых технологий), особенно учитывая тот факт, что многое из этого пока лежит вне поля финансового регулирования (подробнее см. публикацию Совета по финансовой стабильности FinTech credit от 22 мая 2017 г.). Глава Банка Англии Марк Карни отмечает комплексный характер системных рисков, связанных с использованием финансовых технологий, особо подчеркивая их способность провоцировать на рынках массовые однонаправленные движения. Карни шутит: «когда я слышу о том, что финансовые технологии ведут к демократизации финансов и более равномерному распределению рисков, мне кажется, что я не испытывал такого восторга с времен кризиса сабпрайм-кредитования» (подробнее см. Enabling the FinTech transformation: Revolution, Restoration or Reformation? от 16 июня 2016 г.). Несоответствие цен финансовых активов и состояния крупнейших экономик становится все очевиднее. Ужесточение монетарной политики ФРС может совпасть с заключительной фазой текущего экономического цикла, что в условиях отсутствия роста инфляции может оказаться неприемлемым. Сохранение же ультрамягкой политики будет лишь способствовать формированию новых пузырей, которые, как показывает история, всегда лопаются.