Безграничная власть: сможет ли другая валюта потеснить доллар на мировом рынке

В последние годы часто звучит вопрос о возможных и желаемых изменениях в использовании доллара как основной валюты расчетов и кредитования. На эту тему в России высказывались председатель правления ВТБ Андрей Костин, глава ЦБ Эльвира Набиуллина и многие другие. В частности, сам Банк России почти полностью распродал гособлигации США в 2018 году и перешел в другие виды активов. В мире также распространено мнение, что доллар используется излишне широко — например, это подробно обсуждает Барри Эйхенгрин в своей книге «Несоразмерная привилегия» (c кратким обзором этой книги можно ознакомиться здесь). Почему доллар так популярен По данным международной организации расчетов SWIFT, около 40% платежей осуществляется в долларах. При этом доля американской валюты снижается очень медленно, не в последнюю очередь — из-за начального усиления роли евро в расчетах внутри еврозоны и дальнейшего снижения его роли после банковских кризисов 2010-х годов. При этом, по оценке IMF, долларовые активы составляют больше 62% в резервах центральных банков мира. Этот показатель также постепенно снижается, а евро, фунт и юань понемногу увеличивают свою долю. Доллар в первой половине XX века, особенно после Второй мировой войны, начал усиливать свое влияние, перехватив его у фунта (см. работы Эйхенгрина). В определенном смысле этому способствовало создание центрального банка США — ФРС в 1913 году. Также стоит отметить, что экономика США росла очень уверенно и использовала инновационный потенциал в части технологий, а это формировало спрос на товары и услуги страны. Мировая торговля так же постепенно расширялась, что привело к формальным организациям, упорядочившим отношения стран в рамках ГАТТ (Генерального соглашения по тарифам и торговле, выполняло функции Всемирной торговой организации) и затем ВТО в 1990-е годы. Наконец, облигации США оказались наиболее безрисковыми — США пока что ни разу не объявляли дефолт по обязательствам Казначейства, и в то время, как, например, у стабильной Германии дефолотов было восемь за период с 1800 года, доллар же оставался понятной и достаточно стабильной валютой. При этом рынки англо-саксонских стран, по всей видимости, являются наиболее развитыми с точки зрения привлечения инвесторов, поэтому во многих случаях легче оказывается выходить с акциями или облигациями на фондовые площадки в Лондоне и Нью-Йорке, чем в Париже или Москве. Безусловно, cитуация будет меняться, но не факт, что догнать удастся быстро. Также важно, что, если рынки сосредоточены в зоне доллара и фунта, то именно эти валюты получат преимущественное использование. Если же рассматривать ситуацию во времени, то оказывается, что важность доллара для мира изменялась волноообразно. С конца Бреттон-Вудской системы почти фиксированных курсов в 1976 году и до начала 1990-х доля доллара в международных резервах упала с 80% до 45%, чтобы опять взлететь к 70% в начале 2000-х, зачем начать постепенно снижаться к 60% после пузыря доткомов и опять немного подрасти после 2013 года. Стоит отметить, что в большинстве случаев мы не располагаем точными данными, поскольку часть международных резервов центральных банков — это «нераспределенные» средства, про которые детали неясны и которые доросли уже почти до 50% всех резервов. Тем не менее МВФ оценивает долю долларовых активов более чем в 60%. При этом важно учитывать, что экономика США составляет менее четверти мировой, а значит, использование доллара значительно шире влияния США на экономики мира. Как юань был включен в число валют МВФ В октябре 2016 года китайский юань включили в число резервных валют МВФ. Впервые в корзину была включена валюта «развивающейся страны», и она сразу вошла в тройку ключевых по доле — в некоем соответствии с экономическим весом Китая. Доля юаня составила 10,92%, и он занял третье место в корзине. Включение юаня в состав корзины МВФ, впрочем, не сделало китайскую валюту мировой резервной в тот же миг — это происходит постепенно. Динамика роста пока слабая: по данным отчета за 2015 год, доля юаня в золотовалютных резервах составила около 1%, а на текущий момент увеличилась и оказалась менее 2%. Возможно, после либерализации финансового сектора Китая и перехода юаня в более свободное плавание ситуация будет развиваться активнее. Юань продолжает интегрироваться в платежный оборот, несколько ослабляя позиции доллара. Важным шагом и примером для всех развивающихся стран стал запуск торгов нефтяными фьючерсами, номинированными в юанях, на Шанхайской международной энергетической бирже (INE) в марте этого года. Как нефть влияет на статус доллара Кроме привлечения средств на финансовых рынках, доллар активно используется в торговле товарами и услугами. Эйхенгрин в своей книге оценивает внешние контракты крупных экспортеров и утверждает, что до 80% экспорта Южной Кореи номинированы в долларах, несмотря на гораздо меньший процент продаж напрямую в США (порядка 15-20% от экспорта ЮК). Поставки нефти и газа — два очень важных рынка для России и других развивающихся стран. Поскольку почти вся торговля на биржах происходит в долларах, и деривативные инструменты (в том числе фьючерсы) также подразумевают финансовые платежи в американской валюте, вопрос зависимости от колебаний спроса и предложения оказывается очень острым. Исторически на торговлю нефтью повлияла, в том числе, окончательная отвязка доллара от золота после конца Бреттон-Вудской системы в 1971 году. И в Лондоне, и в Нью-Йорке контракты на нефть предлагались именно в долларах как главной резервной валюте, активно используемой в контрактах на товары и услуги по всему миру. В результате даже авторы, выражающие крайние точки зрения на возможность перехода торгов нефтью на другие валюты, не могут не согласиться, что ситуацию будет трудно поменять за короткое время, а может быть, и за тридцать лет. Некоторые авторы, включая Джефри Франкеля, считают, что столь значительная роль доллара — это результат проблем в еврозоне, не решаемых без существенного политического согласия стран между собой. У юаня же большой потенциал, но пока почти никаких изменений в его доле в мировой торговле с момента входа в корзину валют МВФ не наблюдается. Наконец, хочется еще раз подчеркнуть «безрисковость» долларовых активов. Инвесторы понимают, что стоимость валют колеблется и это влияет на доходность вложений, но рынок гособлигаций США выгодно отличается высокой ликвидностью (возможностью быстро и без потерь продать), отсутствием дефолтов и при этом вполне предсказуемой и успешной денежно-кредитной политикой ФРС. В этом свете для инвесторов очень мало альтернатив на рынке суверенного долга — не считать же таковой портфель европейских облигаций, среди которых может оказаться еще одна Греция или Италия. Стоит ли ждать «возвышение» рубля Итак, дедолларизация в мировом масштабе будет медленным процессом, как и подчеркивают Эйхенгрин и Франкель. История развития как евро, так и юаня говорит о слабых возможностях быстро диверсифицировать контракты. Хотя это и важный шаг, однако он связан с дополнительными издержками на первом этапе, включая обычные транзакционные затраты при конвертации валют. Коллеги из Института Гайдара оценивали возможность использования других валют, таких как юань и рубль, в качестве резервных. К сожалению, и они приходят к выводу, что для этого требуется довольно много условий, пока не очень выполнимых — в том числе развитые и достаточно открытые финансовые рынки. Но действовать нужно, откладывать решение на будущее не стоит — ведь вопрос интернационализации рубля обсуждался и в 2000-е, и в 2010-е годы, а работа над включением юаня в корзину валют МВФ велась чуть ли не 15 лет. Еще в 2010 году юань не признавался «свободно используемым», и до сих пор, как мы отметили выше, занимает менее 2% в мировых резервах. Несомненно, есть простые шаги, которые могут помочь, включая постепенное увеличение торговли деривативами на нефть и газ в рублях, повышение ликвидности рынка гособлигаций Минфина России и снижение регулирования валютных операций. Вероятно, использование рубля для транзакций в первую очередь нужно там, где он является высоколиквидным для обоих партнеров — например, для стран ЕАЭС. Очень поможет стабильная (на длинном горизонте) инфляция и более-менее устойчивый курс, чтобы рубль мог выполнять роль средства сбережения и накопления. Но ждать расширения роли рубля одномоментно не стоит — сейчас он занимает лишь примерно 19-20 место с долей около 0,2% в международных расчетах, по данным SWIFT, поэтому работы предстоит очень много.