Кредитный компас: "Норникель" - временное отставание?, - Станислав Боженко,аналитик компании "ВТБ Капитал"

Спред между EVRAZ 23 и GMKNRM 23 сузился до 53 бп, что является минимумом с апреля 2017 г., тогда как спреды GMKNRM 23 к выпускам NLMKRU 23 и LUKOIL 23 в настоящий момент близки к своим максимумам (25-35 бп). Мы полагаем, что это отставание GMKNRM 23 – временное, и сейчас, возможно, удачный момент для наращивания позиций в бумаге. Коэффициенты долговой нагрузки в 2018 г. могут снизиться Ранее компания заявляла об ожидаемом значительном увеличении оборотного капитала во 2п17 (на 1.4 млрд долл.). В результате, по нашим оценкам, соотношение чистый долг/EBITDA Норильского никеля на конец 2017 г. должно было возрасти примерно до 2x (против 1.5x в 1п17). Это может являться одной из причин отстающей динамики еврооблигаций Норильского никеля, как и рыночные ожидания по размещению компанией нового выпуска евробондов. По прогнозам Норильского никеля, его оборотный капитал нормализуется на уровне 1 млрд долл. к концу 2018 г. Согласно базовому сценарию аналитиков ВТБ Капитал по рынку акций, в ближайшие три года компания за счет роста цен на никель и их положительного влияния на EBITDA сможет удерживать чистую долговую нагрузку ниже 2x. Также стоит отметить, что в дивидендной политике компании прописано «автоматическое» снижение коэффициента дивидендных выплат в случае превышения показателем чистый долг/EBITDA отметки 1.8x, что, на наш взгляд, говорит о стремлении акционеров поддерживать рейтинг копании на инвестиционном уровне. Вероятность снижения рейтинга уменьшилась В октябре 2017 г. S&P улучшило прогноз по кредитному рейтингу Норильского никеля (BBB-) с «негативного» до «стабильного», а Fitch подтвердило рейтинг эмитента на уровне BBB- со «стабильным» прогнозом. Это уменьшило риск негативных рейтинговых действий в отношении Норильского никеля, возросший из-за некоторого ухудшения его кредитных метрик в течение прошлого года. На наш взгляд, кредитный риск Норильского никеля выглядит привлекательно при расширении спредов еврооблигаций эмитента к кривым других российских корпоративных заемщиков инвестиционного уровня выше уровня 30 бп. Мы также рекомендуем увеличивать позиции в GMKNRM 23 в случае сужения его спреда относительно EVRAZ 23 ниже 50 бп. В то же время, наращивая позиции в облигациях Норильского никеля, не следует забывать о возможности выхода компании на рынок с новым выпуском еврооблигаций в этом году. В апреле компании предстоит погасить выпуск GMKNRM 18 на 750 млн долл., который, скорее всего, будет рефинансирован путем нового размещения. Однако риск нового предложения, на наш взгляд, актуален и для других упомянутых выше эмитентов, т.к. текущая рыночная конъюнктура весьма благоприятна для привлечения нового долга.