Итальянская проблема

Доходности итальянских облигаций вновь растут. В частности, доходность 2-летнего выпуска достигла максимума за период с 2014 г. В то же время курс EURUSD продолжает снижаться, опустившись сегодня утром ниже 1,16. Рынки акций в целом находятся под давлением.

Президент Италии отказался утвердить министра финансов – евроскептика, вместо этого предложив возглавить временное правительство бывшему экономисту , являющемуся сторонником жесткой бюджетной политики. Такая ситуация является неустойчивой и указывает на вероятность проведения новых выборов. В свою очередь для финансовых рынков это может означать возможный рост волатильности и потенциальный финансовый кризис (DB указывает на то, что за последние 116 лет в Италии сменилось 90 правительств). Свою лепту в неопределенность на рынках вносит и назначенное на пятницу в Испании голосование по вопросу о доверии к действующему правительству. В Италии политическая ситуация такова, что игнорирование поддержки Пяти звезд и Лиги может спровоцировать конституционный кризис.

В преддверии запланированных на 2 июня (День Республики в Италии) масштабных демонстраций лидер партии Лига Сальвини говорит о том, что сегодня Италия не свободна, поскольку она находится в финансовой зависимости от Германии, Франции и еврократов. С точки зрения экономики, главной причиной происходящего является вера итальянских избирателей в то, что валютный союз не был успешным и обусловил длительный период низких темпов экономического роста и высокой безработицы. Между тем любой перелом в отношениях и Италии может обернуться гораздо более серьезными последствиями для жизнеспособности валютного союза в долгосрочной перспективе, чем Brexit. , как это уже было в случае с Италией и Грецией, может отказаться от покупки локальных облигации в рамках программы количественного смягчения и/или перестать снабжать ликвидностью итальянские банки. Опасность этой стратегии заключается в том, что в итоге Италия может выйти из валютного союза.

Из других важных событий последней недели стоит отметить снижение цен на нефть (Brent) с 80 до 75 долл./барр. на фоне растущего числа предположений о том, что и Россия ослабят ограничения по добыче на заседании 22 июня. Падение цен на нефть может способствовать некоторому снижению рыночных индикаторов инфляционных ожиданий, а также оказать поддержку экономическому росту за счет некоторого ослабления ценового давления.

С этим связано и некоторое снижение доходности 10-летних казначейских облигаций США – напомним, рынок совсем недавно широко обсуждал рост их доходности выше отметки 3,00%, которая считается критически важной отметкой на пути к значительно более высоким значениям. Однако в наших недавних обзорах мы указывали на рекордно высокую чистую короткую позицию в казначейских облигациях США. Как правило, ситуация, при которой рыночное позиционирование и настроения участников рынков достигают экстремальных значений, предшествует быстрому развороту тренда.

Что касается настоящего момента, можно предположить, что фискальная экспансия, которая ведет к увеличению объема выпуска казначейских облигаций, в сочетании с последовательным сворачиванием программы количественного смягчения ограничит дальнейшее снижение доходности казначейских облигаций. Как показал опубликованный на прошлой неделе протокол заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC), регулятор не склонен к чрезмерному ужесточению денежно-кредитной политики, поэтому вполне возможно, что ключевая ставка в этом году будет повышена трижды (3х25 бп), в том числе в июне (это повышение уже полностью учтено рынком). Президент ФРБ Сент-Луиса (неголосующий член FOMC в этом году) в своем выступлении в Токио 29 мая указал три причины, по которым регулятор должен с осторожностью подходить к вопросу о дальнейшем повышении процентных ставок.

Причины связаны с инфляционными ожиданиями, нейтральной ставкой центробанка и уменьшением наклона кривой доходности. Для начала Буллард задается вопросом о том, как ФРС может нормализовать свою монетарную политику – повышая процентные ставки или же сокращая объем активов на своем балансе – когда другие основные центробанки, в том числе ЕЦБ и Банк Японии, не спешат сворачивать свои программы монетарного стимулирования. А не спешат они потому, что экономический рост в этих странах замедляется, темпы инфляции снижаются, к тому же в Европе появилась вероятность нового долгового и банковского кризиса. Касательно США Буллард отмечает, что, судя по рыночным индикаторам инфляционных ожиданий, американские финансовые рынки не верят в то, что ФРС достигнет цели по инфляции, даже через пять лет. К тому же Буллард полагает, что реальная ставка по федеральным фондам уже находится на нейтральном уровне (также известном как R-Star), а из этого следует, что для поддержания темпов инфляции вблизи цели ставки менять не надо. Реальные процентные ставки обусловлены, по меньшей мере, тремя факторами: ростом производительности труда, увеличением рабочей силы и мировым спросом на защитные активы.

в своем последнем блоге в рекомендует инвесторам и трейдерам обратить внимание на комментарии , недавно занявшего пост президента ФРБ Нью-Йорка (см. его последнее выступление, посвященное теме нейтральной ставки). По мнению Уильямса, новой нормой для краткосрочных ставок является уровень 2,5%, исходя из чего он делает вывод, что процентные ставки, скорее всего, останутся ниже средних исторических значений. Если Федрезерв продолжит следовать нынешней траектории повышения ключевой ставки, на каком-то этапе его монетарная политика приобретет сравнительно жесткий характер. Как считает Дэвис, к 2020 г. кривая доходности казначейских обязательств США примет инверсную форму (ключевая ставка 4%, доходность долгосрочных облигаций 3,5%).

Все три перечисленных выше фактора с 1980-х гг. толкают реальные процентные ставки вниз, независимо от вектора монетарной политики ведущих центробанков. Буллард говорит о том, что с 2014 г. наклон кривой номинальных доходностей UST уменьшается, в первую очередь из-за того, что доходности коротких облигаций растут, тогда как доходности длинных бумаг остаются на прежнем уровне или растут медленнее. По мнению Булларда, кривая может приобрести инверсную форму, что послужит сигналом к приближающемуся спаду в экономике. И хотя такое мнение подтверждается историческим опытом, однако другие комментаторы считают, что на этот раз картина будет иной, учитывая роль ФРС в снижении доходностей облигаций. Таким образом, инверсия кривой необязательно станет предвестником рецессии в США, даже несмотря на то, что нынешний цикл подъема в американской экономике уже является рекордным по продолжительности за весь период после Второй мировой войны. В то же время другие эксперты говорят о том, что такого понятия как «мягкий цикл ужесточения политики ФРС» не существует.

На этой неделе основное внимание рынка будет сосредоточено на публикуемых в пятницу данных о численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США. В первую очередь инвесторов интересуют признаки ускорения роста средних зарплат. С точки зрения рынка основная угроза заключается в том, что инфляционные шоки могут вынудить Федрезерв отказаться от курса на постепенное повышение ставок. В то же время существует риск того, что ФРС, ориентируясь на такой чисто теоретический индикатор, как R-Star, при формировании своей монетарной политики, утрачивает способность гибко реагировать на неожиданные шоки.