1998: новый взгляд на старый кризис

Москва, 25 августа - "Вести.Экономика" Двадцатую годовщину дефолта 1998 года отметили практически все деловые издания. Участники событий (например, тогдашний председатель ЦБ Сергей Дубинин) традиционно поделились с публикой своими воспоминаниями. Однако о главной причине кризиса 1998 года говорят мало или неправильно. А ведь по той же схеме в последующем развивались кризисы 2008 и 2015 годов. Попробуем восполнить этот пробел. Предыстория Прежде всего отметим, что сам по себе кризис 1998 года на общем фоне экономической катастрофы 90-ых годов не столь уж и значим (график 1). Источник: Росстат Но дефолт августа 1998 года случился после кажущейся стабилизации в экономике и финансовой сфере. В 1997 году в России впервые за семь постсоветских лет был отмечен пусть и скромный, но прирост ВВП (график 2). Источники: Росстат, ЦБ Всего лишь за год до дефолта, в августе 1997 года президент Борис Ельцин подписал указ о деноминации рубля с 1 января 1998 года. Казалось, что худшее уже позади и рыночные реформы наконец-то стали приносить свои плоды. Именно на фоне этих завышенных ожиданий кризис 1998 года выглядел особенно пугающим. Причины и виновники кризиса В качестве причин кризиса называют кто плохую собираемость налогов, кто безответственную политику заимствований правительства через ГКО (государственные краткосрочные обязательства), кто отказ МВФ помогать правительству России, кто низкие цены на нефть. И почти никто не называет главную причину: сокращение денежной массы. Забегая вперёд, добавим – причиной было сокращение денежной массы не только в номинальном, но в реальном выражении, то есть, с поправкой на инфляцию. Ещё нобелевский лауреат Милтон Фридман убедительно показал, что причиной Великой депрессии в США стало сокращение денежной массы (с октября 1929 по март 1933 она сократилась на 38%). Что же происходило с денежной массой в России в преддверии 1998 года? Источник: ЦБ РФ График показывает, что к 1 марта 1998 года темпы роста денежной массы в России начали замедляться до 23%, а в августе 1998 года было зафиксировано падение. Рост денежной массы возобновился лишь с сентября: на 1 октября в номинальном выражении она была всего лишь на 3% выше, чем годом ранее (см. график 3). Если бы денежные власти России просто последовали рекомендациям Милтона Фридмана – «нельзя сокращать денежную массу», – то могли бы если не избежать кризиса, то, по крайней мере, смягчить его последствия. А если бы они придерживались более адекватного для экономик с высоким уровнем инфляции правила - «нельзя сокращать реальную денежную массу», - то кризиса и вовсе бы не было. Но обо всём по порядку. В современных экономиках денежные власти – это не Минфин, как могут подумать читатели. Главные рычаги денежной власти сосредоточены в руках Центробанка. Какие же ошибки, ведущие к сокращению денежной массы, совершил Центральный банк России в 1998 году? Первый враг – валютные интервенции Первая ошибка Центрального банка – это валютные интервенции в поддержку рубля. Проводя валютные интервенции, ЦБ меняет доллары из своих резервов на рубли, пытаясь поддержать курс рубля. Но при этом рубли, полученные Центробанком на свои счета, исчезают из экономики, стерилизуются. Другими словами, валютные интервенции – это «способ» изъятия рублей из экономики, а значит, способ сокращения денежной массы. Общеизвестно, что и без того незначительные золотовалютные резервы (ЗВР) России в конце 1997 года и в 1998 году в результате интервенций стремительно таяли. Но понимание того, что интервенции ведут к губительному для экономики сокращению денежной массы, отсутствовало. И вместо того, чтобы думать о том, как интервенции прекратить, руководители ЦБ думали о том, как их продолжать в условиях сокращения ЗВР. Для продолжения губительных для экономики интервенций был получен кредит МВФ. Но эти интервенции лишь способствовали дальнейшему сокращению денежной массы и приближали обвал. Парадокс: получается, что стабилизационный кредит МВФ был взят для того, чтобы ускорить экономическое падение. Итак, первый враг экономического роста – это валютные интервенции, ведущие к сокращению денежной массы. Второй враг - инфляция Даже «лобовое» применение общеизвестной теории Милтона Фридмана помогает понять некоторые причины кризиса. Но можно пойти дальше. Слабое место теории Фридмана в том, что она действует лишь в частном случае низкой инфляции (или дефляции) и не действует в том случае, когда инфляция высока. А всё потому, что эта теория была разработана на примере американской экономики, в которой во времена кризисов традиционно наблюдалась дефляция. Именно поэтому теория Фридмана не могла объяснить кризисы в странах, в которых бушевала инфляция и денежная масса росла гигантскими темпами. Сам Фридман признавал это и даже объявил инфляцию «абсолютным злом». Но что делать в таких случаях, было не ясно. С одной стороны, сокращение денежной массы ведёт к депрессии, и потому его следует избегать. С другой стороны, наращивание денежной массы в условиях инфляции только подогревает рост цен, поэтому такое наращивание тоже, казалось бы, противопоказано. Как в русской сказке: направо пойдёшь – коня потеряешь, налево пойдёшь – голову потеряешь. Сделать теорию Фридмана применимой для всех экономик (вне зависимости от того, низкая там инфляция или высокая) легко. Для этого всего лишь надо считать денежную массу в реальном выражении. Работает это просто. Например, если денежная масса выросла на 10%, а цены при этом выросли на 50%, то даже неискушённому в экономике человеку понятно, что в реальном выражении денежная масса сократилась, сжалась. Именно так считается реальный рост зарплат, реальный рост пенсий. И тогда становится ясно, что второй враг экономического роста – это инфляция. Но не всегда, а лишь тогда, когда рост цен опережает рост денежной массы. Учёт фактора инфляции помогает понять, почему экономический рост в России не возобновился осенью 1998 года, когда денежная масса снова стала расти. Всё дело в том, что в результате последовавшего после дефолта резкого ослабления рубля (так называемой «девальвации») потребительские цены стали расти гигантскими темпами. Главный вклад в этот взлёт цен внёс сентябрь 1998 года, когда за один месяц цены выросли на 38% (сентябрь к августу). По итогам 1998 года инфляция составила 84%. Денежная же масса по итогам 1998 года выросла лишь на 21%. А это значит (сравните с ростом цен на 84%), что в реальном выражении денежная масса по итогам 1998 года сократилась на 34%. Третий враг – недоверие к рублю Свою лепту в ускорение инфляции внесло и то, что доверие к рублёвым сбережениям резко упало. Рубли, сберегавшиеся предприятиями и населением на банковских счетах или в виде наличности, и потому до поры до времени не «давившие» на цены, в одночасье были выброшены на товарный и валютный рынки, результатом чего стало дальнейшее ослабление рубля и рост цен. Таким образом, третий враг экономического роста – это недоверие населения и предприятий к сбережениям в рублях. Как правильно должен был действовать ЦБ? Говорят, что русский мужик задним умом крепок. То есть, понимает, где надо было бы соломки подстелить, только после того, как больно ударится. Прошедшие 20 лет заставляют усомниться в справедливости этой пословицы. Что из дефолта 1998 года сделаны должные выводы, ни из «юбилейного» потока публикаций об этом кризисе, ни из действий наших денежных властей в кризисных 2008-09 и 2014-15 годах, не видно. Так, кризисы 2008-09 и 2014-15 годов точно также, как и 1998 году, начинались с валютных интервенций ЦБ, в результате которых точно также сокращались золотовалютные резервы (график 4). И точно также всплеск инфляции (вкупе с интервенциями) приводил к сокращению реальной денежной массы (график 5). Источники: ЦБ РФ, Росстат, расчёты С. Блинова Получается, что дважды – в 2008 и 2015 годах – мы повторяли ошибки 1998 года, опять допустив сокращение денежной массы в реальном выражении. Именно поэтому полезно ещё раз обратиться к нашей истории и сделать выводы из этих прошлых ошибок. Учиться на ошибках Что же следовало делать Центральному банку, чтобы избежать кризиса 1998 года? Прежде всего, ЦБ не следовало поддерживать рубль валютными интервенциями, поскольку именно валютные интервенции и есть главный фактор сокращения денежной массы. Но ведь Центробанк проводил эти интервенции в целях защиты курса рубля! – воскликнет сторонний наблюдатель. Да, это так. Но, во-первых, цель не была достигнута, девальвация всё же произошла. А во-вторых, защищать курс своей валюты можно и нужно другими методами. Так, как, например, защищали в 2008 году курсы своих валют наши соседи - Казахстан и Азербайджан. Они использовали ступенчатое ослабление валюты и поднимали ставки. В результате ВВП в этих странах в 2009 году вырос, в то время как в России ВВП в 2009 году упал на 7,8%, что стало самым глубоким падением среди стран «Большой двадцатки». С этой точки зрения к ошибкам ЦБ можно отнести и попытки удержать фиксированный курс рубля, и слишком поспешное снижение ставки в июне 1998 года (со 150 до 60 процентных пунктов). Второй враг экономического роста – инфляция. Что должен был делать ЦБ, если шоковое ослабление рубля уже произошло, и инфляция, вызванная этим ослаблением, стала неизбежной? Ответ прост: чтобы денежная масса росла в реальном выражении, темп роста денежной массы должен опережать рост цен. При этом для сдерживания инфляции хороши все меры (поднятие ставок, выпуск облигаций, номинал которых индексируется на уровень инфляции и т.п.) кроме одной – сокращения денежной массы. Другими словами, уж если инфляция по итогам 1998 года достигла 84%, то российский ЦБ по итогам того же года должен был бы обеспечить прирост денежной массы ещё более высокими чем рост цен темпами. Как ЦБ может эффективно наращивать денежную массу? Простая логика подсказывает, что если валютные интервенции сжимают денежную массу, то обратное действие – рублёвые интервенции – денежную массу увеличивают. Рублёвые интервенции могут проводиться в целях накопления ЗВР, в целях расчёта по внешним долгам. Покупаться в ходе этих интервенций может не только валюта, но и любые другие активы. Следует также изучить опыт Банка России в конце 1998 – начале 1999 годов, когда успешно проводилось наращивание денежной массы. Соблюдая два этих простых правила - избегать валютных интервенций и обеспечивать рост реальной денежной массы - ЦБ мог добиться того, что страна прошла бы 1998 год без кризиса. Практические выводы для макроэкономической политики Исходя из опыта 1998 года, «юбилейные» рекомендации по антикризисной политике могут выглядеть так: 1. Запрет на валютные интервенции. Целесообразно исключить валютные интервенции из арсенала Центрального банка, как отрицательно влияющие на динамику денежной массы. Для регулирования валютного рынка ЦБ необходимо использовать другие инструменты, - например, ступенчатое ослабление валюты, своевременное повышение ставок, выпуск долгосрочных рублёвых облигаций, номинал которых привязан к валютному курсу. 2. Борьба за сохранность рублевых сбережений. Для борьбы с инфляцией необходимо исключить опасения населения за свои сбережения: этому помогает не только повышение банковской ставки, но и оттягивание ликвидности в защищенные от инфляции и/или от девальвации рубля рублевые ценные бумаги, повышение суммы гарантии вкладов и другие меры. 3. Индексация сгоревшей из-за инфляции денежной массы. «Сгоревшую» из-за инфляции денежную массу необходимо в срочном порядке восстанавливать (по сути – индексировать на уровень инфляции) и обеспечивать её устойчивый рост. Для этого указанное выше, в п.п. 1 и 2, повышение ставок необходимо делать даже несколько «избыточным», чтобы дополнительный приток денег в результате индексации денежной массы не давил на валютный курс или потребительские цены. Кризис, произошедший 20 лет назад должен был нас многому научить. Судя по повторению практически того же сценария в кризисах 2008 и 2015 годов, - не научил. Но, возможно, знание истории поможет нам не наступать на эти же грабли в дальнейшем. Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ" *Мнение автора не является официальной позицией компании