Мы уже отмечали, что недавняя существенная коррекция рублевых ставок (ОФЗ, IRS, CCS) является отражением изменившихся 1) отношения нерезидентов (которые из активных покупателей ОФЗ превратились в их продавцов), а также 2) ожидаемого курса монетарной политики ЦБ РФ (несмотря на инфляцию ниже целевого уровня, снижение ключевой ставки большинство участников рынка не предполагает, по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Произошла нормализация кривой ОФЗ, и теперь она лучше соответствует ставкам денежного рынка (спреды к RUONIA стали положительными и составляют 100-170 б.п.). Однако заметное влияние на ценообразование (безрисковых) рублевых ставок оказывают и долларовые ставки: спред между ними отражает премию, предполагаемую участниками в основном для компенсации валютных рисков. При этом регуляторы также принимают во внимание направление трансграничного движения иностранного капитала в своей денежно-кредитной политике (которое проявляется в изменении курса локальной валюты и/или стоимости валютного фондирования на локальном рынке). Как видно на графике ниже, спред между RUONIA-FEDL01(=534 б.п.) сейчас находится вблизи уровней, наблюдавшихся в 2012 г., когда не было санкционного режима в отношении РФ, и волатильность рубля была умеренной (на долги GEM был высокий спрос). В текущих условиях усилившегося оттока капитала (на ожидании усиления санкций) и ужесточения монетарной политики ФРС столь узкий спред RUONIA — FEDL01, по нашему мнению, свидетельствует о вероятности повышения ключевой рублевой ставки (и практически исключает ее снижение в среднесрочной перспективе). Спред 10-летних ОФЗ к UST заметно расширился (на 156 б.п. до 590 б.п.) от своего локального минимума, наблюдавшегося в начале этого года, что обусловлено возросшей премией как за риск ослабления рубля (общий отток капитала с развивающихся рынков приводит к ослаблению локальных валют), так и за риск введения санкций на ОФЗ (=существенное сужение круга возможных покупателей). При этом введение санкций приведет к более широким спредам ОФЗ к UST. График
