Эта неделя должна была быть относительно спокойной, в том числе с точки зрения публикации макроэкономической статистики, однако ослабление юаня в ответ на введение Соединенными Штатами новых таможенных пошлин в отношении импорта из Китая вызвало серьезное ухудшение аппетита к риску. Участники рынков хорошо помнят, как девальвация юаня 11 августа 2015 г. спровоцировала обвал индекса Shanghai Composite, за которым последовала резкая коррекция на мировых рынках акций. Тогда это было воспринято как сигнал к возможному развороту мировой экономики от синхронного восстановления и инфляции к замедлению роста и дезинфляции. Не удивительно, что инвесторы ассоциируют ослабление юаня с падением цен на финансовые активы. Примечательно, что это произошло сразу после заседания Комитета ФРС по денежно-кредитной политике (FOMC). Следует напомнить, что глава ФРС Джером Пауэлл назвал первое с 2008 г. снижение ставки всего лишь необходимой на данном этапе корректировкой денежно-кредитной политики. При этом он уточнил, что этот шаг не является началом продолжительного периода снижения ставок, что вызвало негативную реакцию инвесторов. Многие наблюдатели раскритиковали Пауэлла за неспособность послать рынку правильный месседж и создание еще большей неопределенности относительно будущих действий ФРС. Пауэлл мог бы просто не упоминать злосчастную «необходимую корректировку», а сказать лишь то, что инвесторы хотели от него услышать – что регулятор следит за ситуацией и будет действовать сообразно задаче поддержания экономического роста. Инвесторов бы это вполне устроило. Рынок фьючерсов в настоящий момент закладывает еще два снижения ставки по 25 бп до конца года и ожидает, что ставка по федеральным фондам в конце 2020 г. будет примерно на уровне 1,00%. Между тем Goldman Sachs, который в начале года прогнозировал четыре повышения ставки по 25 бп каждое, полагает, что ставка будет снижена в сентябре и октябре, но при этом считает, что инфляция в США до конца года поднимется до 2,00%, поэтому еще одного, декабрьского, снижения ставки, вероятнее всего, не будет. Риски наступления рецессии в мировой экономике растут. Доля стран, данные по которым учитываются в глобальном индексе PMI обрабатывающих отраслей и в которых соответствующий показатель находится в «рецессионной зоне», достигла 60%. Сам индекс опустился до минимального уровня с 2012 г., а темпы роста мировой торговли упали до нуля. Рост экспорта во всех крупнейших странах-экспортерах, особенно в Азии, замедляется. Хотя справедливости ради стоит сказать, что опубликованные на днях данные внешней торговли Китая оказались лучше ожиданий – в частности, темпы роста экспорта вернулись в положительную зону, превысив 3%. Однако годовая инфляция цен производителей в Китае в данный момент является отрицательной – свидетельство слабого спроса на продукцию обрабатывающих отраслей и негативный фактор с точки зрения будущих финансовых показателей китайских промышленных предприятий. Недавнее ослабление юаня лишь усиливает неопределенность в отношении перспектив мировой экономики, превращая торговое противостояние двух крупнейших экономических держав в «валютную войну». Протекционизм и девальвация валюты, призванные улучшить состояние национальной экономики в ущерб соседям, не сулят ничего хорошего ни мировой экономике, ни международной валютной системе. Повышение американских таможенных пошлин и ослабление юаня фактически ставят крест на возможности скорого разрешения американо-китайского торгового спора, который начинает все больше восприниматься как часть долгосрочной борьбы между США и Китаем за глобальное политическое и экономическое первенство. Китай вполне может пойти на дальнейшее ослабление национальной валюты, хотя последние действия Народного банка Китая говорят о его намерении поддерживать стабильный курс юаня – во всяком случае пока. Китайские власти понимают, что девальвация способна спровоцировать бесконтрольный отток капитала, особенно учитывая текущие события в Гонконге. Как отмечает фонд-менеджер Кайл Басс, Китай испытывает дефицит долларов, что в перспективе может создать проблемы для банковской системы страны. Дефицит долларового фондирования означает недостаточное предложение ликвидности в целом, и эта ситуация хорошо известна крупнейшим участникам глобального денежного рынка. С макроэкономической точки зрения укрепление доллара США ассоциируется со снижением темпов роста мировой экономики, замедлением товарооборота и ухудшением финансовых условий. Более сильный доллар также представляет угрозу для стран и компаний с номинированными в долларах долговыми обязательствами. В частности, у китайских компаний суммарный объем такого долга составляет 500 млрд долл. Для экономики самих США укрепление доллара – это тоже плохо, поскольку оно подрывает показатели экспорта и негативно отражается на продажах и прибыли американских компаний от операций на внешних рынках. Президент Трамп на этой неделе в своем Твиттере в очередной раз заявил, что не хочет укрепления доллара, обвинив Федрезерв в излишне жесткой монетарной политике. Таким образом, сохраняется вероятность того, что Белый дом поручит Минфину предпринять прямую интервенцию на валютном рынке с целью девальвации доллара. Эффективность подобных интервенций обычно зависит от того, сопровождаются ли они соответствующей корректировкой ключевой ставки, а также от кооперации с другими странами G7 и G20. Судя по тому, что в коммюнике последних саммитов «большой двадцатки» подчеркивалась необходимость недопущения подобных корректировок валютного курса, США вряд ли могут рассчитывать на то, что идея валютных интервенций будет поддержана странами G20. По мнению МВФ, на данный момент доллар переоценен примерно на 8%, что едва ли позволяет говорить о серьезном дисбалансе. Что касается ФРС, то рынок, как мы считаем, достаточно правильно оценивает траекторию ставку по федеральным фондам. Усиление риска рецессии не оставляет Федрезерву иного выхода, как продолжить смягчение монетарной политики. Это не может не отразиться на состоянии американской экономики. Рынок казначейских облигаций США сигнализирует о замедлении экономического роста и снижении инфляции. Реальная доходность 2-летних UST, которая считается индикатором ожиданий в отношении темпов роста ВВП, снижается относительно довольно высоких прошлогодних уровней (среднее значение этого показателя за период с 1910 по 2010 гг. составляет 0,39%). Если по мере снижения реальной нейтральной процентной ставки Федрезерв не будет такими же темпами понижать номинальную ставку по федеральным фондам, то реальный показатель возрастет, что фактически будет означать ужесточение монетарной политики. Американская инвестиционная компания PIMCO на этой неделе заявила, что доходности казначейских облигаций США могут на определенном этапе снизиться до отрицательных значений, и даже председатель Федрезерва Пауэлл недавно высказал мнение, что ставка по федеральным фондам в текущем процентном цикле может опуститься до нуля. Стоимость гособлигаций с отрицательной доходностью по всему миру в настоящий момент оценивается в 15,6 трлн долл., что оказывает сильнейшее понижательное давление на те бумаги, доходность которых пока еще остается положительной. Из-за поиска инвесторами более доходных активов со временем все доходности опустятся до нуля (или ниже). Кривая доходности гособлигаций Германии уже полностью находится в отрицательной зоне, а 10-летние немецкие бумаги на днях достигли очередного исторического минимума. Любопытно, что в Дании ставка ипотечного кредитования на 20 лет в настоящий момент равна нулю. Рынок жилья, возможно, находится на пороге очередного пузыря. Глобальный цикл смягчения монетарной политики активизировался на этой неделе, когда процентные ставки снизили центробанки Новой Зеландии, Индии и Таиланда. Как отмечает Дэвид Розенберг, с начала года смягчение денежно-кредитной политики предприняли 16 центробанков. В общей сложности ставки корректировались 23 раза и в итоге в целом снизились чуть более чем на 1000 бп. Активнее всех ставки снижали регуляторы в развивающихся странах. Ведущим центробанкам, уже установившим отрицательные ставки, остается опускать их еще больше в минус или расширять меры количественного смягчения. Опасность заключается в том, что эти меры окажутся неэффективными и создадут «мертвую зону» для реального сектора экономики (через искажение динамики сбережений и инвестиций) и для банков (через снижение показателей рентабельности). Под угрозой окажется устойчивость всей финансовой системы. Отрицательные процентные ставки стимулируют бесконтрольный рост долговой нагрузки: объем долговых обязательств в мире уже превышает размер мирового ВВП в 3,2 раза.