Поворотная точка для доллара?
Москва, 19 ноября - "Вести.Экономика" В последние несколько недель прочно обосновалась точка зрения, что переоцененный доллар США наконец-то начинает выглядеть уязвимым. Ряд факторов действительно оказывает сейчас давление на американскую валюту. И если эти факторы сохраняться, то индекс доллара (DXY) может в ближайшие месяцы заметно снизиться. Однако есть аргументы в пользу того, что доллар, напротив, недооценен. О том, какой сценарий наиболее вероятен, рассуждает аналитик департамента операций на финансовых рынках СМП Банка Константин Фенченко. Обсудим некоторые из факторов, которые говорят в пользу предстоящего снижения курса доллара. Во-первых, Федеральная резервная система «печатает» больше новых денег, чем его соратники по цеху. Три месяца назад Федрезерв сокращал свой баланс активов, сегодня же он наращивает его. Глава Федрезерва Джером Пауэлл воздержался от ярлыка QE, назвав новую программу покупки T-bill на $60 млрд в месяц «органическим» ростом. Отметим, что ЕЦБ, который начинает новую программу QE в ноябре, будет покупать лишь на €20 млрд. в месяц ($22 млрд). По иронии судьбы, Федрезев покупает агрессивно и называет это органическим ростом, ЕЦБ же проявляет осторожность и называет это QE! (Рис.1) Во-вторых, ФРС снизила ключевую ставку и может снизить ее еще. Инфляционные ожидания в США остаются на низком уровне: безубыточная доходность 10Y Treasuries составляет 1,62%. Это предполагает, что ФРС может продолжить снижать ключевую ставку, если инфляционные ожидания ухудшатся. Напротив, у других крупнейших центральных банков почти не осталось пространства для снижения ключевой ставки, так как ее значение находится вблизи или ниже нулевого уровня. Недавно мы получили четкий сигнал о росте шансов скорого ужесточения монетарных условий в Европе. Так, ЦБ Швеции, Riksbank, сообщил, что в ближайшее время планирует повысить ключевую ставку до нулевой отметки. В-третьих, похоже, что риск Brexit без сделки отступил. Великобритания остается запертой внутри чистилища Brexit. И вполне возможно, что Лейбористская партия вскоре может завоевать большинство в парламенте на откровенно социалистическом манифесте. Как бы там ни было, последние парламентские события показали, что Brexit без сделки крайне маловероятен. Это уже подтолкнуло фунт вверх и должно поддержать евро. В-четвертых, президент США Дональд Трамп понизил градус накала в своей торговой войне с Китаем. Если США и Китаю удастся урегулировать разногласия, то поддержка доллара, действовавшая в течении последних двух лет, будет демонтирована. В-пятых, выросли шансы Элизабет Уоррен на номинацию от Демократической партии, что является отрицательным фактором для доллара. Пребывание Дональда Трампа у руля повысило стоимость импорта США (через тарифы) и снизило себестоимость местного производства (за счет сокращения корпоративных налогов и дерегулирования). Напротив, президент Уоррен может быть менее агрессивна с таможенными тарифами и, вероятно, повысит издержки местного производства через повышение налогов, регулирование банковской деятельности, технологий и здравоохранения, а также через запрет на добычу нефти методом гидроразрыва пласта. Если более высокие цены импорта и более низкие отечественные производственные затраты привели к росту доллара, то обратное должно быть также верно. Таким образом, баланс факторов складывается не пользу доллара США. Однако есть и другой взгляд на этот вопрос. В физике конденсированного состояния различают локальную симметрию вещества (локальный порядок) и глобальную симметрию, определяющий макроскопические свойства вещества как целого. Проводя аналогию с макроэкономикой, можно сказать, что локальный порядок системы указывает на снижение индекса DXY. О чем же говорит глобальная симметрия финансовой системы? Определим глобальный порядок как отличие восприятие реальности игроками рынка и самой реальности. Пусть восприятие реальности описывается мгновенным значением индекса CAPE или индекса Шиллера. Допустим, что реальность представлена средним значением индекса Шиллера по времени, начиная с самых ранних времен, например с 1 января 1881г. Смысл временного среднего в следующем: в какой бы момент времени вы не измерили бы индекс CAPE, полученное значение с высокой вероятностью окажется где-то в окрестности среднего значения. Другими словами, среднее значение индекса Шиллера представляет собой максимально вероятное значение для индекса CAPE. В настоящий момент времени мгновенное значение индекса Шиллера равно 29, что на два среднеквадратичных смещения выше среднего значения, равного 17. Это означает, что вероятность того, что фондовый индекс США вырастит выше отметки 29, оценивается как 5%, в то время как вероятность снижения к наиболее вероятному уровню, т.е. к 17, оценивается как 95% (Рис.2). Фондовый рынок напоминает рогатку, отведенную до предела назад. После знаменитой фразы главы ЕЦБ Марио Драги «whatever it takes», произнесенной в Лондоне 26 июля 2012г., началось восхождение новой парадигмы финансовых рынков. Отныне в центре финансовой системы поставлена не цена актива, а сам актив. Цена же актива постулируется центральным банком, который руководствуется политическими мотивами. В этой новой парадигме нет места золоту как представителю тихой гавани, поскольку роль тихой гавани теперь играют активы, выбранные центральным банком. Естественно ожидать, что цена золота в этих неестественных условиях окажется где-то существенно ниже наивероятного значения, равного 885 $/тр.унция (см Рис 3). Отметим, что в прошлые периоды значение индекса CAPE, равное 29, сопровождалось значением цены золота, равным 530$/тр.унция («разумное значение»). Текущее значение цены золота - 1469$/тр.унция - («восприятие реальности») почти в три раза превышает «разумное» значение и почти в два превышает наивероятное значение («реальность»). До тех пор, пока восприятие реальности будет отличаться от реальности, над финансовым рынком будет формироваться «низкое давление», которое будет уравновешиваться избыточным предложением долларовой ликвидности. Учитывая, что от 60 до 80% всех счетов международной торговли выставляется в долларах США и более 60% всех золотовалютных резервов и долговых ценных бумаг в мире номинировано в американской валюте, обеспечивать приток долларовой ликвидности становится все сложнее и сложнее. Таким образом, глобальная симметрия указывает на существенную недооцененность доллара США и позволяет говорить о том, что в среднесрочной перспективе укрепление американской валюты наиболее вероятно.
