Экономика
Компании
Рынки
Личный счет
Недвижимость
Курсы валют
Конвертер валют
Курс доллара
Курс евро

Федрезерв обнулил ставки

Вчера в пять часов вечера по Нью-Йорку объявил о снижении ставки по федеральным фондам на 100 бп, вернув целевой диапазон туда, где он находился во время прошлого кризиса, – на уровень 0,00–0,25%. Вместе с ФРС о снижении ставок объявили и другие центральные банки. Регулятор решил пойти на этот шаг, не дожидаясь планового заседания, которое должно было состояться уже в эту среду. Зачем? На наш взгляд, главных причин две. Первая – это усиливающийся риск глобальной рецессии. И не просто рецессии, что в терминах означает рост мировой экономики «на 2% или менее», а действительно серьезной рецессии – т.е. сценария, в котором темпы роста мирового ВВП падают ниже нуля. В 2009 г. мир уже проходил через умеренно отрицательные темпы роста, но тогда сдержать давление на мировую экономику позволила запущенная Китаем мегапрограмма фискального стимулирования. Однако, в отличие от той ситуации, когда накануне финансового кризиса экономика Китая показывала двузначные темпы роста, сейчас ей самой грозит "жесткая посадка".

Из-за пандемии коронавируса европейские страны вводят жесткие ограничения на передвижение своих граждан, закрывают границы, ограничивают авиасообщение и т.д. Сегодня представители "большой семерки", министры финансов и правительство Великобритании проведут встречи, на которых будет обсуждаться вопрос дальнейшей стратегии противодействия коронавирусу. С экономической точки зрения его распространение, изначально вызвавшее отрицательный шок предложения, сейчас превращается в шок спроса: люди теряют работу и доходы, особенно в таких напрямую затронутых отраслях, как туристический бизнес, кафе, рестораны, развлечения и т.п.

Видео дня

О том, что шок ограничится одним кварталом, после чего сменится V-образным восстановлением, речи уже не идет. Goldman Sachs в данный момент прогнозирует, что рост реального ВВП США в этом году составит всего 0,4% – и то лишь при условии 3–4%-го восстановления в третьем и четвертом кварталах. А вероятность того, что это произойдет, становится все более призрачной, в то время как вероятность нулевых или отрицательных темпов роста, напротив, – все более и более реальной. Согласно последним данным из Китая, оборот розничной торговли, промышленное производство и инвестиции в основной капитал в стране падают рекордными темпами. Несмотря на снижение ставок и другие меры по стимулированию кредитования, а также меры фискальной политики, надежды на более-менее устойчивое восстановление экономической активности начинают выглядеть чересчур оптимистично.

ФРС и другие ведущие центробанки выстраивают свою денежно-кредитную политику, отталкиваясь от оценки равновесной процентной ставки (см. Measuring the Natural Rate of Interest, ФРБ Нью-Йорка). Равновесная ставка не является непосредственно наблюдаемым феноменом, однако ФРС рассчитывает ее числовое значение, исходя из ставки, обеспечивающей баланс спроса и предложения и соответствующей представлению о полной занятости и ценовой стабильности.

Значение равновесной ставки – величина непостоянная, и на протяжении уже длительного времени она снижается. Равновесную ставку также можно рассматривать как ставку, при которой достигается баланс инвестиций и сбережений, и эта ставка, на которую также влияют такие неподдающиеся воздействию монетарной политики факторы, как демография, производительность труда и инвестиции, также находится в долгосрочном нисходящем тренде. Несмотря на возражения о том, что низкие процентные ставки не панацея и не приведут напрямую к восстановлению производства, в текущей ситуации снижение ставки ФРС было правильным шагом, поскольку когда равновесная ставка опускается ниже номинальной ставки по федеральным фондам, де-факто происходит ужесточение денежно-кредитной политики. Чтобы этого избежать, Федрезерв и пошел на этот шаг. Однако многие исследователи полагают, что в условиях повышенной задолженности монетарная политика может быть неэффективной (речь о так называемой ловушке ликвидности, в условиях которой, по выражению , реализация мер денежно-кредитной политики превращается в "толкание веревки перед собой"). Смягчение денежно-кредитной политики может быть хорошо для цен на финансовые активы, однако оно никак не помогло реальной экономике (в исторической перспективе темпы роста в развитых странах остаются низкими).

Вторая причина – происходящее на денежном рынке и рынке репо. С момента образования дефицита долларовой ликвидности на рынке репо в сентябре прошлого года мы не раз подчеркивали, что, во-первых, проблема эта носит более глубокий и долгосрочный характер, чем это могло бы быть в случае, если бы она была вызвана такими факторами, как, скажем, налоговые платежи; а во-вторых, что понимание роли рынка репо, представляющего собой кровеносную систему финансовых рынков, а также того факта, что ставка однодневного репо является главной ставкой фондирования финансовой системы – это ключ к пониманию того, что происходит на рынках акций. С сокращением мировой торговли сокращается и поток долларов, что создает проблему финансирования долларового долга на международных рынках. Доллары может печатать только ФРС, ни Народный банк Китая, ни какой-либо другой центральный банк делать этого не может. Федрезерв старается смягчить последствия долларового дефицита, в том числе за счет открытия линий валютного свопа. Нарушения в торговой сфере в первую очередь проявляются в проблемах с торговым финансированием. ФРС, первичные дилеры (маркет-мейкеры для ФРБ Нью-Йорка) и являются ключевыми участниками денежного рынка. ФРС не может покупать казначейские облигации напрямую у Минфина США, так что когда Федрезерв осуществляет программу количественного смягчения, он покупает долговые обязательства на счета первичных дилеров, которые обязаны принимать участие в долговых аукционах .

Первичные дилеры аккумулировали на своих счетах большие объемы UST, в значительной степени финансируя эти покупки за счет банковских кредитов. Денежные позиции первичных дилеров в любой момент времени представляют собой баланс средств, полученных от ФРС в результате покупки облигаций. Примечательно, что многие инвесторы на рынке акций были озадачены тем, что вливание ликвидности Федрезервом в объеме 1,5 трлн долл., осуществленное на прошлой неделе, не дало немедленного положительного эффекта. ФРБ Нью-Йорка публикует отчеты по операциям репо на своем веб-сайте. Исходя из последних данных, на прошлой неделе спрос на новую ликвидность со стороны первичных дилеров был весьма скромным. Это связано отчасти с тем, что первичные дилеры аккумулируют качественное залоговое обеспечение, которое высоко ценится. Однако при этом Федрезерв также скупает это залоговое обеспечение (казначейские облигации США) в рамках операций, которые якобы не являются количественным смягчением. Американский рынок акций отскочил только после того, как регулятор в прошлую пятницу провел первую с 2009 г. операцию постоянного действия на открытом рынке (Permanent Open Market Operation, POMO). В чем причина? В том, что поступившие в рамках POMO 37 млрд долл. сразу оказались на банковских счетах первичных дилеров, и залоговое обеспечение не потребовалось. В этой схеме первичные дилеры имеют возможность "спекулировать" на рынке акций, используя "свободные денежные средства". Кстати, эта операция POMO – начало четвертого этапа программы количественного смягчения, который Федрезерв официально объявит в среду.

Активность на денежных рынках и рынках репо в конце прошлой недели была минимальной, и привлечь долларовую ликвидность было по-прежнему трудно. Обвал рынка акций и всплеск волатильности по всем классам активов привели к "глобальному маржин-коллу", как мы это назвали на прошлой неделе. Инвесторы были вынуждены выходить из рисковых активов и сокращать долг. В результате на рынке наблюдалась обратная логике динамика в таких активах, как золото, поскольку закредитованные игроки закрывали длинные прибыльные позиции в этом сегменте для покрытия убытков на рынке акций. Популярные сделки с паритетом риска – например, между облигациями и фьючерсами на процентные ставки – подталкивают доходности казначейских облигаций вверх. Закрытие "гамма"-сделок с деривативами на рынке акций привело к ситуации, в которой продажи влекут за собой новые продажи.

Что дальше? Процентные ставки в США уже на нуле, очередной этап количественного смягчения вот-вот начнется. У Федрезерва остается инструмент под названием "вертолетные деньги" – стимулирующая мера, которую применял во время прошлого кризиса (TARP, TAL) для прямых вливаний ликвидности в компании нефинансового сектора (например, , который, кстати, на прошлой неделе задействовал кредитную линию на 13 млрд долл.). Экономический обозреватель CNBC правильно сказал на прошлой неделе, что Федрезерву пора "печатать деньги", а правительству следует приостановить взимание налогов. Это не такой уж и большой шаг с учетом того, что центробанк США уже абсорбирует основную часть гособлигаций, то есть фактически монетизирует долг. Ликвидность должна как-то поступить в реальную экономику, ее доступ к фондированию – главный фактор поддержки. Как мы писали на прошлой неделе, инвесторы должны отслеживать спреды высокодоходных бумаг (HYG), индекс кредитования заемщиков с высокой долговой нагрузкой, индекс американских облигаций высокого инвестиционного уровня (IBOXUMAE), а также спред между инструментами FRA и OIS (USFOSC1). Эти индикаторы отражают состояние рынка корпоративного долга. В настоящий момент они показывают сильный стресс, и только после его снижения можно ожидать стабилизации на рынке акций. В текущей ситуации Федрезерв, конечно, предпримет все возможные шаги, в том числе чрезвычайные монетарные меры, и будет прав. Но в долгосрочной перспективе не означает ли это очередное повторение все того же цикла взлетов и падений, когда на смену одному лопнувшему пузырю спустя какое-то время приходит другой?