Недооцененные акции сильно выросли, но не потому, что они недооценены

МОСКВА, 9 июн — Dow Jones. Инвесторы в дешевые акции, или "акции стоимости", надеются, что однажды эти бумаги в конце концов подорожают. Десятилетиями этот расчет в целом оправдывался на длительных временных отрезках, и инвесторы в акции стоимости зарабатывали деньги. О том, почему именно это происходило, шли ожесточенные споры. Акции стоимости пережили несколько отличных недель после действительно слабой динамики периода карантина. Таким образом, пришло время вернуться к этой давней дискуссии. Лауреат Нобелевской премии по экономике профессор Юджин Фама считает, что акции стоимости росли опережающими темпами из-за своей более высокой рискованности, в то время как эффективный фондовый рынок в долгосрочной перспективе вознаграждает более высокий риск. Согласно другой точке зрения, причина заключается в поведении инвесторов: инвесторы сильнее, чем следовало бы, избегают акций неблагополучных компаний, делая их искусственно дешевыми. Те, кто сообразят купить такие бумаги, в итоге будут вознаграждены, когда другие признают, что перспективы этих компаний просто плохи, а не ужасны. Сегодня побеждают поведенческие финансовые теории: отчасти из-за того ущерба, который нанесли теориям эффективного рынка пузырь доткомов 2000 года и жилищный пузырь 2007 года. Но что происходит сейчас? Намеренно ли инвесторы наказывали авиаперевозчиков и подобные им компании во время карантина? Или же рынок просто реагирует на улучшение экономических перспектив и эффективно переоценивает акции компаний, которые должны максимально выиграть от полностью функционирующей экономики? Ответ на этот вопрос важен, поскольку, с поведенческой точки зрения, акции стоимости могут продолжить показывать благоприятную динамику даже в отсутствие дальнейших хороших новостей о состоянии экономики. Даже простое сокращение обширного разрыва между оценками дешевых и дорогих акций может обеспечить инвесторам неплохой доход после десятилетнего разочарования. С точки зрения теории эффективных рынков, перспективы зависят от того, что происходит с экономикой. Если ситуация и дальше будет улучшаться, риски для акций стоимости – в крайнем случае, риск банкротства – продолжат снижаться, позволяя им опережать рынок. Учитывая пренебрежение, которое гипотеза эффективных рынков наверняка вызовет у некоторых читателей, хотелось бы изложить аргументы за то, что данное ралли акций стоимости является продуктом эффективности, обусловленным изменениями в экономических перспективах. Акции стоимости начали опережать рынок в середине мая. Экономически чувствительные акции банков, промышленных и нефтегазовых компаний выросли сильнее, чем любые другие, в то время как доллар начал снижаться, поскольку потребность в его защитных качествах уменьшилась. От S&P 500 отстали сектор здравоохранения, потребительских товаров повседневного спроса, технологический и телекоммуникационный сектор – т. е. все те бумаги, в которых инвесторы пережидали карантин. Доходности облигаций в этом месяце также резко выросли, поскольку инвесторы сделали ставку на улучшение экономики, и акции стоимости взлетели. Это было классическое циклическое ралли. Стоимость в настоящее время в значительно большей степени зависит от экономического роста. При этом акции финансовых компаний рассматриваются как акции стоимости гораздо чаще, чем технологические бумаги. Рост (как антоним стоимости) остается уделом преимущественно технологических компаний и прорывных сегментов сектора дискреционного потребительского спроса, где находятся Amazon, Netflix и некоторые другие представители цифровой экономики. Тот факт, что разделение на акции роста и акции стоимости так сильно совпадает с разделением на бумаги, выигрывающие или проигрывающие от смягчения карантина, — просто случайность. Текущая группа акций стоимости подешевела за последние 10 лет слабого экономического роста и демонстративного успеха Facebook, Amazon, Netflix, Google и им подобных. Карантин лишь ускорил многие из этих трендов. Если бы пандемия коронавируса и карантин случились в другое время, они могли бы ударить по дорогим, а не по дешевым акциям. Например, многие акции стоимости, ставшие жертвами карантина за последние месяцы, — это акции роста начала 1970-х годов, включая бумаги Walt Disney, First National City Bank (теперь Citigroup), Sears, Roebuck & Co. и Coca-Cola. Кроме того, не все акции стоимости пострадали от карантина. Так, бумаги Johnson & Johnson дешевы из-за юридического разбирательства по поводу асбеста в детской присыпке и являются вторым крупнейшим компонентом индекса Russell 1000 Value. Однако в последнее время они ведут себя как бумаги других фармацевтических компаний, а не как акции стоимости, потеряв 2% за последние три недели, хотя сам индикатор стоимости Russell вырос на 17%, а S&P – на 12%. Лидеры в сегменте акций стоимости, бумаги Berkshire Hathaway Уоррена Баффета, подскочили на 19%. Согласно теории эффективности, более высокая доходность акций стоимости должна быть обусловлена более высоким риском. Свидетельств такого соотношения риска и вознаграждения в данный момент немало. Например, ужесточение карантина может заставить некоторые авиакомпании полностью уйти из бизнеса. Акции авиакомпаний стали ставкой на выживание – самой рискованной из ставок. Это помогает объяснить, почему улучшение экономических новостей на прошлой неделе привело к необычайному росту цен – на 77%, 51% и 36% – в бумагах American Airlines, United Airlines и Delta Air Lines соответственно (однако они все еще торгуются на треть или наполовину ниже своих пиковых уровней, достигнутых до введения карантина). Если выбор делается между выживанием и нулевой ценой акций при банкротстве, более высокие шансы на выживание обосновывают резкие ценовые скачки. Конечно, ни один из этих аргументов нельзя назвать доказательством. Рынок одновременно может быть эффективным в плане изучения дальнейшего направления движения акции и полностью заблуждаться в оценке глубины этой динамики. Инвесторы в акции стоимости согласятся, что сбои в функционировании экономики неблагоприятны для их портфелей, но также понимают, что панически настроенные игроки учитывают слишком высокую вероятность Армагеддона. Разрыв в краткосрочной динамике акций стоимости и роста определенно стал экстремальным. Судя по данным Russell, с учетом дивидендов акции стоимости отстали от бумаг роста на 17 процентных пунктов за три месяца по конец мая. В период пузыря доткомов акции стоимость отставали ненамного больше. Как показывает анализ профессора Кеннета Френча, давнего коллеги профессора Фамы, который использует коэффициент отношения рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, за три месяца с момента наступления худших дней Великой депрессии дешевые акции отстали максимально, а следующий худший период ждал их в последние три месяца медвежьего рынка 2008-2009 годов. Сравнение с ужасными событиями 1932 и 2009 годов представляются более удачными, чем поведенческие ошибки эры доткомов. Однако в 1932 и 2009 году последовало полномасштабное восстановление акций стоимости, поскольку вмешалось правительство. При этом ралли акций стоимости в этих двух случаях не были продолжительными. В этот раз все может удачно сработать как для экономики, так и для бумаг стоимости, но было бы глупо игнорировать существенные риски и там, и там. — Автор James Mackintosh, James.Mackintosh@wsj.com; перевод ПРАЙМ, +7 (495) 645-37-00, dowjonesteam@1prime.biz Dow Jones Newswires, ПРАЙМ