У каких кредитных рейтинговых агентств лучше рейтинги
Что означает рейтинг?
Кредитный рейтинг означает вероятность дефолта (PD) или ожидаемые убытки при дефолте (EL). PD – это вероятность того, что эмитент не сможет вовремя и в полном объеме расплатиться по своим финансовым обязательствам. А EL – несколько более сложная величина. EL = PD * (1 – RR). То есть EL учитывает вероятность дефолта и уровень восстановления (RR) – сколько средств в процентах от вложенного рубля получит инвестор при дефолте эмитента. Если предположить, что RR составит 0% (наиболее консервативный подход), то разницы в PD и EL не будет. Рейтинговые агентства применяют именно подход PD.
Подходы к присвоению кредитного рейтинга.
Существуют два основных подхода при оценке вероятности дефолта эмитента – PIT и TTC. Подход PIT наиболее интуитивно понятный – в случае ухудшения или улучшения экономического положения кредитные рейтинги понижаются или повышаются в соответствии этим изменениям, то есть быстро реагируют на внешние шоки.
Рис. 1. Визуализация подхода PIT
Таким образом, при применении подхода PIT шкала вероятностей дефолта жестко детерминирована (Рис. 1). Поскольку изменения макроэкономической среды влияют на все кредитные рейтинги, бывает достаточно сложно выделить специфические риски самого эмитента («прилив поднимает все лодки»). Кроме того, резкие пересмотры кредитных рейтингов будут провоцировать множественные изменения в российском законодательстве (применения рейтингов для целей инвестирования негосударственных пенсионных фондов, страховых организаций и т.д.) Негативно информацию о понижении своих рейтингов будут воспринимать и сами эмитенты. Следует отметить, что подход PIT используется для присвоения внутренних кредитных рейтингов многими финансовыми структурами, то есть там, где эта информация не является публичной.
Подход TTC отличается тем, что шкала вероятности дефолта является усредненной за несколько экономических циклов. Соответственно, этот подход дает более сглаженные результаты.
Таким образом, подход TTC позволяет учесть изменения внутри экономического цикла, чтобы выявить риски, связанные непосредственно с эмитентом. Именно поэтому в периоды кризисов не наблюдается «рейтингопад» от рейтинговых агентств. Национальные КРА в большинстве своем применяют подход TTC при присвоении кредитных рейтингов. Этот подход более стационарен как для инвесторов, так и для эмитентов и регулятора.
К минусу подхода TTC следует отнести тот факт, что наблюдаемые частоты дефолтов не всегда совпадают с расчетными PD. Ведь в случае резких экономических шоков расчетные PD будут «не успевать» за наблюдаемыми.
Как сравнить рейтинги разных российских КРА?
Кредитные рейтинги, как отмечалось выше, можно сравнивать по PD. Для целей настоящей статьи брались рейтинговые категории (без постфиксов «+» или «-») различных российских КРА. При этом уровни дефолтов по рейтинговым уровням (непосредственно кредитных рейтингов) усреднялись. Например, для рейтинговой категории «A» брались PD всех трех рейтингов, попадающих в эту категорию, с равным весом.
Для сравнения PD Национального рейтингового агентства (НРА) усреднялись максимальные вероятности дефолтов трех кредитных методологий присвоения кредитных рейтингов: банковским, страховым и нефинансовым организациям. Различия в PD обнаруживаются только во втором знаке после запятой. Это следствие подхода по обеспечению сопоставимости национальной рейтинговой шкалы.
Для сравнения PD агентства «Эксперт РА» брались значения частот дефолта по рейтинговым категориям национальной рейтинговой шкалы для всех объектов рейтинга, кроме структурных облигаций и инструментов структурированного финансирования на горизонте одного года из документа «Исторические данные об уровнях дефолта по рейтинговым категориям применяемых рейтинговых шкал».
Для сравнения PD агентства НКР брались значения сглаженных частот дефолта на горизонте три года из статьи «Частоты дефолта по уровням национальной рейтинговой шкалы НКР для Российской Федерации», которые приводились к годовой размерности экспертным методом деления на 3. Такой метод обеспечивает примерное сравнения для общего понимания.
Таб. 1. Вероятности дефолтов национальных КРА по национальной шкале для РФ на горизонте 1 год
Источник: данные агентств, расчеты автора
Различия в PD национальных КРА начинаются в рейтинговой категории B и ниже, что обусловлено, прежде всего, методологическими особенности каждого КРА. Например, в соответствии с «Основными понятиями, используемыми в методологиях ООО «НРА», рейтинговые уровни CC и C присваиваются в соответствии с определенными критериями при условии, что в рейтинговой модели эмитент определен на уровне CCC. В рейтинговых методологиях НРА публикуется PD только категории CCC на уровне 74,18%, которая включает в себя вероятности дефолта категорий CCC, CC и C. Чтобы определить PD непосредственно категорий CCC и CC от НРА, категории были поделены на 3 и 2 в соответствии с экспертным методом, приведенным выше.
Рис. 2. Визуализация роста PD в зависимости от рейтинговой категории российских КРА
Источник: данные агентств, расчеты автора
Данные свидетельствуют, что в целом российские КРА имеют схожие представления о вероятностях дефолта своих рейтинговых категорий. Поэтому различия в кредитных рейтингах не должно превышать одного-двух уровней. В случае разницы кредитных рейтингов на три и более ступеней инвесторам необходимо внимательно сопоставить рейтинговые пресс-релизы эмитента, опубликованные на сайтах КРА. Такая разница может быть обусловлена как взглядом соответствующего агентства (насколько оно консервативно), так и за счет оценки поддержки эмитента со стороны материнской структуры при ее наличии. Выбор следует делать на основе всей полученной информации, принимая во внимание опыт работы и деловую репутацию КРА.
Сопоставление кредитных рейтингов должно основываться на диапазонах PD соответствующих категорий и уровней с заданными допустимыми границами значений.