Одним из ключевых событий второй половины августа 2021 года для финансовых рынков стало выступление председателя Совета управляющих Федеральной резервной системы (ФРС) Джерома Пауэлла в рамках ежегодного (с 1978 года) экономического симпозиума в Джексон-Хоуле. Это однин из лучших горнолыжных курортов США, но на этот раз плановая конференция проходила в онлайн-формате — сказалось вездесущее влияние пандемии COVID-19.
Количество участников симпозиума в Джексон-Хоуле обычно не превышает 120 человек. Это представители крупнейших центральных банков, министры финансов, ученые-экономисты и первые лица крупнейших транснациональных финансовых корпораций. Конечно, это мероприятие не обходится без участия главы ФРС США. Собственно говоря, его речь и является гвоздем программы, к которому приковано внимание инвесторов и спекулянтов со всего мира.
Успокоил финансовые рынки
В условиях все еще не завершившегося экономического кризиса выступление Джерома Пауэлла 27 августа 2021 года было вдвойне важным для участников биржевых торгов. От председателя ФРС ожидали ясности по поводу сроков и темпов сворачивания нынешней сверхмягкой монетарной политики в США. Однако он избежал решительных тезисов, лишь выразив мнение о том, что ФРС может приступить к сворачиванию стимулирующей денежно-кредитной политики уже в текущем году.
Казалось бы, глава ФРС успокоил финансовые рынки. В день его выступления североамериканские фондовые индексы NASDAQ Сomposite и S&P500 даже обновили свои свежие исторические максимумы; рынки акций в России и в Европе также неравномерно повысились. Однако промышленный индекс Доу Джонса DJIA отстал в своем приросте от высокотехнологичного индекса NASDAQ Сomposite и от индекса широкого рынка S&P500. А по итогам следующей торговой сессии он в противовес им понизился на 0,16%.
Рискну предположить, что описанная неоднозначная динамика указанных индексов является косвенным симптомом того, что продление действующих мер по поддержке экономики по большей части окажет стимулирующее влияние на виртуальный сектор и на сферу услуг в США.
Тем не менее финансовые рынки пока остаются в умиротворенном состоянии. Ожидавшееся бегство от риска на них еще не началось. Об этом же говорит и относительная стабильность фьючерсов на золото вблизи их среднего значения с начала текущего года, а также отсутствие резких движений в индексе доллара.
Очевидно, что Джером Пауэлл, памятуя о значимости своих слов, в очередной раз не стал раскачивать лодку, ограничившись весьма осторожными и взвешенными формулировками. Это сделано в угоду краткосрочной и среднесрочной стабильности финансовых рынков. Однако, со стратегической точки зрения, необходимость постепенного сворачивания действующих мер по поддержке экономики США уже явно назрела.
В подобных случаях инвесторы и спекулянты склонны обращать внимание на малейшие нюансы в выступлениях официальных лиц. Это вовсе не лишено практического смысла, поскольку характерный для мегарегуляторов выверенный казенный стиль заявлений не предполагает смены стандартных устоявшихся формулировок без весомых на то причин. Попробуем найти такие значимые сигналы в стенограмме 20-минутной речи Джерома Пауэлла.
Начал с коронавируса
Начнем с того, что доклад озаглавлен как "Денежно-кредитная политика во времена COVID". Это указывает на то, что текущая монетарная политика ФРС обусловлена влиянием пандемии. Соответственно, явной причиной для изменения ее характера должна стать хотя бы формальная победа на территории США над неизвестной ранее болезнью. Тем временем на конец августа 2021 года ежедневное количество новых случаев заражения коронавирусом в стране преодолело уровень в 100 тыс. Это сопоставимо с пиком заболеваемости в Соединенных Штатах, который был пройден зимой 2020–2021 годов. Таким образом, заголовок доклада главы ФРС стоит трактовать как сигнал в пользу сохранения мягкой монетарной политики на неопределенный срок.
В начале своей речи Джером Пауэлл указывает на то, что благодаря мощным стимулирующим мерам наблюдалось энергичное, но неравномерное по своей структуре восстановление экономики. В частности, расходы домохозяйств были массово переориентированы со сферы услуг на потребительские товары. В ряде случаев это даже повлекло их дефицит и ускорило инфляцию в сегменте товаров длительного пользования. Одновременно с этим заметно улучшение состояния рынка труда, хотя эту тенденцию пока и не стоит оценивать как стабильную с учетом сохраняющихся угроз. Эту смысловую связку, на мой взгляд, стоит отнести к разряду аргументов в пользу сворачивания стимулов.
Далее глава ФРС напоминает о том, что цель направлена на обеспечение максимальной занятости и стабильности цен в текущих нестандартных условиях. Это стоит трактовать как двоякий или нейтральный сигнал. Очевидно, что поддержание рынка труда и сдерживание инфляции представляют собой противоположные результаты с точки зрения реализации монетарных стимулирующих мер. В данном случае задача ФРС заключается в нахождении некой золотой середины между такими противоположными целями, что на сегодняшний день представляет собой уникальную задачу.
Следующий тезис заключается в том, что пандемическая рецессия оказалась самой глубокой, но и самой короткой за всю историю наблюдений. Зафиксированное отставание восстановления занятости от текущего роста производства выглядит закономерным с учетом исторического опыта. Вместе с тем улучшение состояния рынка труда происходит быстрее, чем ожидалось. Этот посыл стоит смело относить к числу аргументов в пользу будущей отмены стимулов.
Возвращаясь к разговору о неравномерности восстановления различных секторов экономики, Джером Пауэлл указывает на то, что от кризиса больше всего пострадали те категории граждан, которые были к этому не готовы. В частности, речь идет про низкооплачиваемых работников сферы услуг, а также про афроамериканцев и латиноамериканцев. Это же можно оценивать как объективную и политически корректную причину не спешить со сворачиванием монетарного стимулирования в США.
Очередной блок выступления вновь подчеркивает смещение потребительских предпочтений в США со сферы услуг на товары. Соответственно, сектор услуг остается под давлением, что выступает препятствием для восстановления рынка труда. Вместе с тем рост цен на товары длительного пользования уже разогнал долларовую инфляцию выше целевого уровня в 2%. Указав на это, председатель совета управляющих ФРС делает вывод о том, что с учетом сложившейся ситуации некоторые трудности и неожиданности неизбежны. Это стоит трактовать как ястребиный сигнал в пользу будущего сокращения стимулов, на которое придется пойти рано или поздно.
Следующий тезис заключается в том, что за последние месяцы перспективы на рынке труда существенно улучшились. В частности, текущий уровень безработицы сократился до 5,4%, что является лучшим показателем за период пандемии. Это создает благоприятные условия для лиц, желающих найти работу, но уровень безработицы остается высоким в длительной перспективе. Однако это вполне соответствует историческому опыту выхода из периода экономических неурядиц. По мере продвижения процесса вакцинации и отмены практики выплаты повышенных пособий по безработице произойдет отмена ряда факторов, удерживающих граждан страны от поиска работы. Это явный посыл к сокращению пакета мер по поддержке безработных. Более того, глава ФРС предполагает, что такая мера будет способствовать закрытию уже имеющихся, но не самых привлекательных вакансий.
Закончил целевыми уровнями занятости и инфляции
Во второй половине выступления Джером Пауэлл углубляется в анализ характера и структуры, резко ускорившейся до уровня в 4,2%, долларовой инфляции. Он выражает мнение о том, что причиной этого выступает стремительное восстановление экономики. Имеются основания полагать, что ускорение темпов роста цен может иметь временный характер. Кроме того, свою негативную роль играет сформировавшийся эффект "низкой базы" при сопоставлении данных на годовом горизонте. Сглаженные модели оценки инфляции указывают на ее сохраняющуюся близость к целевому уровню в 2%. Также отмечается, что рост инфляционных ожиданий в период пандемии в значительной степени носит субъективный характер. Так или иначе, но базовый прогноз ФРС предполагает дальнейшее улучшение ситуации с занятостью и возврат годовых темпов инфляции 2%.
Тезис о том, что текущее ускорение инфляции в США не носит угрожающего характера, все же не стоит относить к аргументам в пользу сохранения действующих мер по накачке экономики США ликвидностью. Это скорее попытка успокоить рынки и заранее обосновать возможные еще более решительные действия на случай радикального ухудшения состояния экономики, которого пока всерьез не ожидается.
Ближе к завершению своей речи глава ФРС вновь обращается к историческому опыту и предполагает, что борьба со временными всплесками инфляции, возможно, не имеет смысла. Более того, подобные попытки могут нанести экономике больше вреда, чем пользы. Поспешное ужесточение монетарной политики способно повлечь отдаленные негативные последствия. Сейчас подобная ошибка может стоить особенно дорого. Однако было бы слишком самонадеянно рассчитывать на то, что инфляция замедлится сама собой. В подобных условиях имеет смысл внимательно наблюдать за развитием ситуации. ФРС займется этим и будет готова к решительным действиям в случае необходимости. Мы склонны трактовать этот посыл как очередной неоднозначный сигнал касательно дальнейшей политики ФРС.
Подводя итог собственному выступлению, Джером Пауэлл все же был вынужден перейти к конкретике. Он заявил о целесообразности начала сокращения темпов выкупа активов уже в текущем году. Условием для этого выступает соответствие будущего состояния экономики актуальным ожиданиям. В данном случае речь идет про постепенное сворачивание программы выкупа активов, объем которой составляет $120 млрд в месяц. При этом предполагается, что сохранение на балансе ФРС уже оплаченных казначейских и ипотечных облигаций будет способствовать стабильности финансовых рынков. Это вполне прозрачный "ястребиный" посыл.
Далее в стенограмме его речи говорится о том, что сокращение программы не будет увязано с началом цикла повышения процентной ставки ФРС. Ее величина сохранится на текущем уровне до момента достижения состояния максимальной занятости и устойчивой стабилизации уровня инфляции около целевого значения в 2%. Таким образом, Джером Пауэлл явно указывает на то, что вопрос о возможности увеличения процентных ставок в США откладывается на неопределенный срок. По-видимому, указанная оговорка призвана в очередной раз успокоить участников финансовых рынков.
В заключение Джером Пауэлл выражает уверенность в том, что, несмотря на текущие беспрецедентные трудности, экономика США находится на пути к достижению целевых уровней занятости и инфляции.
Ожидать ли смены вектора
По совокупности всех указанных тезисов мы наблюдаем умеренный разумный перевес позиции главы ФРС в пользу начала процесса сворачивания стимулирующих мер в США до конца 2021 года. Этот процесс не должен быть быстрым с учетом большого количества оговорок по поводу беспрецедентности нынешних экономических потрясений. Одновременно с этим подспудно предполагается, что эра сверхмягкой денежно-кредитной политики ФРС не может продолжаться бесконечно. Указанная позиция выражена максимально взвешенно.
Первое конкретное решение по указанному поводу может быть принято по итогам одного из ближайших заседаний Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) — самое раннее из них завершится 22 сентября 2021 года.
Надо признать, что на этот раз участники финансовых рынков услышали со стороны Федрезерва то, что вполне ожидали услышать. Они еще имеют небольшой запас времени, в течение которого можно не слишком беспокоиться по поводу среднесрочных позиций в долларовых активах. Позитивной стороной указанной ситуации является тот факт, что она развивается по вполне ожидаемому сценарию.
И все же не стоит забывать, что любой сценарий будущих событий не является непререкаемой догмой. Среднесрочные установки ФРС касательно стимулирующих мер вполне могут быть пересмотрены после планового переназначения председателя Федрезерва в феврале 2022 года, к примеру.
Пока что Джером Пауэлл имеет хорошие шансы остаться на своем посту. Однако уже сейчас группа конгрессменов-демократов призывает президента "представить Федрезерв, сфокусированный на решении климатических проблем и продвижении расовой и экономической справедливости". В случае реализации подобной инициативы, чего не стоит исключать, мы будем наблюдать уже совсем другую Федеральную резервную систему.