В НРА увидели перекупленность рынка высокодоходных облигаций

Повышенный спрос инвесторов, в первую очередь розничных, на высокодоходные облигации (ВДО) на фоне «отсутствия явных дефолтов в первой половине текущего год», привел к существенному снижению доходностей ВДО за неполные шесть месяцев, пишут аналитики рейтингового агентства НРА в обзоре «Рынок ВДО 2023: положительная динамика первой половины года» (с ним ознакомились Frank Media).

«Существенное снижение корпоративных облигаций произошло в наиболее рисковых сегментах: в третьем эшелоне и ВДО — около 150 базисных пунктов (б.п.)», — отмечают они. В бумагах второго эшелона снижение составило всего 100 б.п., а в первом эшелоне даже произошел рост доходностей на 20-30 б.п. Относительно кривой бескупонной доходности (G-curve), аналогично, разница в доходности (G-spread) высокорискованных бумаг снизились в среднем почти на 200 б.п., второго эшелона на 50 б.п., а у первого «спрэд к бенчмарку практически не снизился».

Интерес к ВДО наблюдается и на первичном рынке, отмечают в НРА: «Почти все выпуски с хорошей процентной ставкой размещаются с существенной переподпиской, даже для эмитентов с невысоким кредитным качеством». За неполное первое полугодие объем выпусков облигаций в обращении таких эмитентов «вырос почти на треть и достиг 400 млрд рублей».

Охладить пыл инвесторов, по мнению аналитиков, сможет череда дефолтов: «Все это не может не вызывать опасения смены тренда в высокорисковых облигациях, особенно в случае возникновения дефолтных кейсов». «Как говорят сейчас сами инвесторы: «Оптимизм в нашей песочнице до первого дефолта». Можно сказать, что дефолт или дефолты несколько охладят пыл инвесторов, которые сейчас готовы покупать, по сути, любую бумагу, исходя из веры в то, что регулятор настроил систему так, чтобы даже мышь не проскользнула, а также доверия на due diligence организаторов», — соглашается руководитель направления DCM «Цифра брокер» Максим Чернега.

Но «эта вера в белый и пушистый рынок», по его мнению, может сыграть злую шутку: «Если ситуация выйдет из-под контроля, при отсутствии привычки воспринимать дефолт, как периодическое событие, а не изредка залетающего «черного лебедя», может случится паника».

Споры о дефолтах

По мнению НРА, «инвесторы игнорируют явные высокие риски таких (высокорисковых. — FM) эмитентов — высокую долговую нагрузку при невысокой рентабельности деятельности, а также низкую ликвидную позицию». «Год еще не окончен и возможный рост ставки для слабых игроков может закрыть окно рефинансирования, что может существенно ухудшить их (эмитентов ВДО. – FM) финансовое положение», — отмечают аналитики.

По словам руководителя отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала» Алексея Булгакова, «важно не само повышение базовой ставки, а отношение банков и прочих участников рынка к риску во втором полугодии»: «Эмитентам сегмента ВДО, как правило, не принципиально, занимать по ставке 14% или 15%, но зато принципиален сам факт доступности рефинансирования». «В периоды «бегства от риска» рынок не предоставляет рефинансирования эмитентам ВДО не зависимо от предлагаемой стоимости, а возможности банковского фондирования сильно ограничиваются», — говорит он. В начале этого года НРА уже прогнозировало до десятка дефолтных кейсов российских эмитентов.

«Массовые дефолты рейтинговые агентства обещают уже третий год, а их по-прежнему нет», — говорит Максим Чернега. По его словам, для тех эмитентов, которые уже воспользовались в конце прошлого года – первой половине этого «окном возможностей», рефинансировались через облигационные выпуски или же дебютировали «вопрос отложен» на несколько лет. «Многие эмитенты получили ликвидность в моменте, и я не вижу серьезный потребностей в рефинансированиях до конца года, эти риски будут реализовываться в следующие годы», — соглашается управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров. «В то же время, самые проблемные, скажем так, фигуранты «списков на выход» будут погашается в следующем году и через год, потому текущая ДКП на них не оказывает существенного влияния», — добавляет Чернега, но, признавая, что дефолты могут носить «единичный характер».

«На рынке есть три-четыре потенциально опасные истории», — солидарен с коллегой Александров. «Кредитное качество самих эмитентов может стать причиной дефолтов одного-трех эмитентов в 2023 году и двух-пяти эмитентов в 2024 году. Очевидно, что все эмитенты, которые имеют рейтинг «B+» и ниже, подвержены этому риску, но, возможно, что один-два эмитента с рейтингом «BB-» и выше также могут огорчить инвесторов», — полагает управляющий директор управления по работе с эмитентами малой и средней капитализации Совкомбанка Денис Козлов. «Во втором полугодии их должно быть не очень много, учитывая хорошую ситуацию для рефинансирования долгов компаниями сектора в первом», — говорит Алексей Булгаков.

Переоцененные ценные бумаги

Сегмент ВДО, особенно в самых низких рейтингах, перекуплен, и это создает почву для коррекции, соглашается с выводами НРА Александров. Чернега также отмечает, что текущие доходности в секторе ВДО на вторичном рынке явно не соответствуют рискам, поэтому в «Цифра брокер» ожидают их повышения «на фоне реальных действий Банка России» или же «ухудшения экономической ситуации в стране». Впрочем, первичные размещения, по его словам, «стартуют с вполне адекватными параметрами в части риска/доходности».

Булгаков полагает, что спрос на новые выпуски будет обусловлен не только доходностями. Скорее, на него повлияют иные факторы, «такие как политические (недавние события скорее отрицательно подействуют на спрос на риск), общеэкономические (очевидные шоки для ряда важных отраслей экономики), курс рубля (простая позиция в долларах дала бы инвестору с начала года гораздо большую рублёвую доходность, чем любой портфель выпусков ВДО) и т.п.», перечисляет он.

В SberCIB видят даже видят «ограниченный потенциал для дальнейшего сужения спредов во втором эшелоне и третьем эшелоне/ВДО», говорит старший аналитик отдела анализ валютных, сырьевых и долговых рынков Сергей Колесников. «До конца года спреды сохранятся на текущих уровнях, если не будет новых «чёрных лебедей»», — считает Денис Козлов. А эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Калянов и вовсе полагает, что в этом году тенденция на сокращение G-spread ВДО «продолжит присутствовать».

Новые и доходные

«Эмитенты сегмента высокодоходных облигаций продолжат выходить на рынок», скупы в SberCIB. «Если до конца года не произойдут существенных геополитических событий, объем размещений может составить 25 — 30 млрд рублей», — считают в «Иволга Капитал». «Ранее мы ожидали 20-25 млрд по итогам 2023 года, но учитывая 18 млрд по итогам пяти месяцев, можно смело увеличивать прогноз до 40 млрд рублей», — оптимистичен «Цифра брокер».

При отсутствии негативных шоков рост заимствований ВДО продолжится, надеются в Совкомбанке: «Мы полагаем, что рост новых размещений может превысить 20% по отношению к 2021 году (порядка 40 млрд рублей. – FM)». По словам Дениса Козлова, поскольку в последнее время для частного инвестора заметно сократился доступный инструментарий – «нет доступа к акциям США и Европы, еврооблигациям, структурным нотам и другим продуктам», — вложения в высокорисковые облигации переживают бум (по данным Мосбиржи, в начале года 86% объема размещений ВДО выкупали именно частные инвесторы). «И хотя доля рынка ВДО по-прежнему составляет менее 1% в общем объеме рынка корпоративных облигаций в России, уже можно заявлять, что рынок ВДО состоялся, занял свою нишу и продолжит свое развитие», — рапортует он.