Фактор А: какое решение примет ЦБ 21 июля?

ЦБ так давно говорит о повышении ключевой ставки, что рынок и не ждет другого решения, хотя оно совсем не обязательно. Особенно, если проанализировать тот набор факторов, которые совет директоров ЦБ учитывает в своих решениях. Регулятор ориентируется далеко не только на текущие значения, но принимает во внимание прогнозы и потенциальное воздействие своих решений на рынок.

1. Ослабление курса рубля в последние два-три месяца, причины которого понятны и прогнозируемы. Хотя продолжения активного роста курса доллара вряд ли стоит ожидать, оно оказывает самое сильное воздействие на возможное изменение ставки — его вклад в повышение составит 0,5 процентных пункта (п.п., или 50 базисных пунктов).

Часть роста связана с локальными причинами (вывод средств после дивидендов или продажи бизнеса), а часть утратит динамику в следующие месяцы (снижение доходов от экспорта энергоносителей, высокие темпы роста импорта). Цены на нефть существенно не снизятся, а платежный баланс можно поправить мерами валютного контроля. Изменения курса транслируются в инфляцию с коэффициентом 0,1. То есть 10% роста курса дает 1% к годовой инфляции.

2. Бюджетные расходы дают сильный проинфляционный эффект. Но эмиссия ОФЗ способна снизить его негативное воздействие, а курсовая динамика – легче справиться с финансированием дефицита. Рост ключевой ставки нежелателен, так как ведет к немедленному росту расходов на льготирование кредитов не только по ипотеке, но и льготным корпоративным кредитам (АПК, стимулирование модернизации и импортозамещения). Повышение — не более чем на 25 пунктов.

3. Инфляционные ожидания достаточно умерены и снижаются. Доля оптимистов будущей низкой инфляции находится на максимальном уровне. И хотя потребительская уверенность также на максимуме, что может спровоцировать избыточный спрос, ее уровень далек от рекордов. Это подтверждает невысокая доля респондентов, полагающих, что сейчас благоприятное время для крупных покупок. Напротив, рекорда достигла доля тех, кто считает, что сейчас лучшее время для сбережений. Превалируют сберегательные настроения. Вклад в повышение равен нулю.

4. Спрос на кредиты. Рост кредитования населения за май был максимальным. Однако первые результаты июня показывают, что объем выдач потребительских кредитов практически стабилизировался, а рост выдач ипотеки связан с сезонными факторами. Напротив, привлечение средств физических лиц устойчиво превышает 10% в год, что является редким явлением в последние три года. Негативным фактором является слишком быстрый темп роста корпоративного кредита, но повышение ставки замедлит и усложнит адаптацию бизнеса к новым экономическим условиям. Повышение на 0,25 п.п.

5 . Темпы текущей инфляции пока умеренные, хотя базовая инфляция находится на повышенном уровне. Однако цены на продовольствие, по данным FAO, продолжают снижаться на мировом рынке (за исключением сахара), а прогноз урожая в России находится на высоком уровне при наличии значительных запасов. Прогнозы позитивны, рост инфляции пока обусловлен расчетными факторами. Ставка не меняется.

6. Разрыв выпуска и адаптация экономики. Товарное наполнение рынка остается достаточным. Негативным фактором является дефицит рабочей силы, но для его преодоления нужна модернизация производственных фондов и технологий, а снижение доступности кредита может помешать модернизации. Кроме того, статистические данные свидетельствуют о снижении финансового результата экономики, а также о росте индекса цен производителей товаров. Повышение не более чем на 0,25 п.п.

7. Ставки на финансовых рынках. За период неизменности ключевой ставки значительно выросли ставки основных мировых центробанков, что снизило спред между ними и ключевой ставкой Банка России. В условиях относительной изоляции рынков капитала этот фактор не самый главный, но его все же необходимо учитывать. Кроме того, доходность коротких ОФЗ значительно выросла в последние два месяца, надежно превышая 8% по годовым бумагам. Повышение на 0,25 п.п.

Если резюмировать аргументы за и против повышения ставки, то видно, что это действие не является остро необходимым. Ведь и сейчас инфляция прогнозируется по году на уровне 5,7% ( прогноз Тарасова — 5,9% ). Превышение нейтральной ставки над таргетом составляет, по результатам макроэкономического опроса , 2%. Таким образом, только к концу года ключевая может достичь максимум 8%. А это два повышения по 0,25 п.п.

Вполне можно подождать до 15 сентября, сохранив паузу на весь период сезонного снижения инфляции. Однако если и повышать ставку, рынок предпочел бы «мелкие шаги» без резкого изменения условий.

Автор — независимый эксперт Дмитрий Тарасов