В пятницу ЦБ решил воздержаться от повышения ставки даже после масштабного ослабления рубля за несколько дней до заседания (в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов), вслед за которым регулятор запустил дополнительные продажи валюты (которые были направлены на упреждение рисков финансовой стабильности). Такая реакция (с учетом текущих условий) не совпадает с тем, что ЦБ делал в подобной ситуации ранее (повышение ставки в условиях увеличения рисков). Опубликованный пресс-релиз, на наш взгляд, не объясняет такого решения: ЦБ констатирует сильное отклонение от базового сценария, но отмечает временность шока (особенно акцентируя внимание на том, что инфляция останется умеренной, а спрос — слабым). Не добавила ясности и пресс-конференция Э. Набиуллиной: у нас сложилось впечатление, что без экстраординарного ухудшения ситуации регулятор вообще не собирается повышать ставку. В то же время стоит отметить, что из пресс-релиза была удалена фраза «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», что часто происходит в преддверии повышения ставки. Фактически, как мы полагаем, решение не повышать ставку в текущих условиях означает, что регулятор может дать рублю ослабнуть еще сильнее (тогда как повышение ставки могло бы сдержать как отток капитала, так и перевод рублевых накоплений в иностранную валюту). Есть несколько вариантов объяснения ситуации: 1) ЦБ не считает рубль слабым (при текущих ценах нефти), а потому пока не видит смысла поддерживать его повышением ставки; Ослабление рубля позволило бы укрепить ухудшившиеся макроэкономические показатели (снизить дефицит федерального бюджета и сальдо счета текущих операций). 2) Не исключено, что есть определенное давление на регулятора в связи с реализацией экономических планов Правительства. В частности, низкие ставки по ипотечным кредитам (ставки, кстати говоря, уже начали расти) – один из ключевых параметров нацпроектов; 3) ЦБ воспринимает текущий шок временным (краткосрочным). 4) Инерция: после снижения ставки регулятор никогда на следующем заседании не повышал ставку. Для нас вопрос повышения ставки отнюдь не снят с повестки дня. При отсутствии улучшения ситуации в ближайшее время (если пандемия примет затяжной характер, а цены на нефть останутся на текущих низких уровнях) ожидания участников финансового рынка скорректируются в сторону ухудшения (пока большинство не верит в долгосрочные низкие цены на нефть и надеются на разворот в ближайший месяц-два), что может повлечь за собой дальнейшее ослабление рубля (по нашим оценкам, рубль выглядит все еще сильным в сравнении с нефтью). При текущих рублевых ставках это ослабление может оказаться в какой-то момент избыточным, что заставит регулятора ужесточить монетарную политику (= «наверстывать упущенное»).